譯者序
掌握“投資周期書”
中國股票投資人都知道股神巴菲特，都喜歡讀巴菲特每年年報中給股東寫的信。可是，你知道巴菲特喜歡讀誰寫的信嗎？
橡樹資本霍華德·馬克斯每年都會給客戶寫幾份投資備忘錄，像巴菲特給股東寫的信一樣，分享自己對投資的思考和感悟。巴菲特說：“我會時間打開郵件並閱讀的就是霍華德·馬克斯的備忘錄，我總能從中學到不少東西，他的書更是如此。”能讓巴菲特十分關注和欣賞，霍華德·馬克斯的投資成就肯定也非同一般。
霍華德·馬克斯1946年出生，比巴菲特小16歲，1978年開始投資高收益債（即著名的垃圾債券），是批垃圾債券專業機構投資者。十年之後，霍華德·馬克斯組建了一隻不良債權投資基金，可以說這是大型金融機構首次進入不良債權投資領域。後來他又創立了橡樹資本，目前管理的資產規模超過120，其中71%是債務投資，其不良債權投資管理規模全球。
熟悉巴菲特的投資人都知道，巴菲特不僅股票投資規模做得大，而且固定收益投資規模也做得很大，超過100。其中，巴菲特對垃圾債券情有獨鐘，並多次對其進行大規模投資，在致股東的信中他也多次對此進行長篇論述。
兩位大師的投資領域各有偏重，但長期業績都非常好。伯克希爾·哈撒韋公司過去50多年的平均投資業績高達19%；橡樹資本過去22年的平均投資業績也高達19%。
霍華德·馬克斯每年都會仔細閱讀巴菲特致股東的信，並在自己的書中和投資備忘錄中多次引用巴菲特的名言。巴菲特也經常閱讀霍華德·馬克斯寫的投資備忘錄，而且非常欣賞他的見解。
有一天，巴菲特建議霍華德·馬克斯把這些投資備忘錄整理成一本書：“你要是寫一本書，我會給你的書寫推薦語。”之後，霍華德·馬克斯就開始整理文稿，下了很大功夫完成了《投資重要的事》。巴菲特收到書稿，如約做了推薦：“這是一本難得一見的好書。”
之後，霍華德·馬克斯寫了第二本書《周期》。這本書隻講周期，還是在他過去二十多年寫的投資備忘錄的基礎上整理成書，並且加入了新的思考和感悟。這本新書也得到了很多著名投資大師的推薦，其中一位是巴菲特的投資老搭檔、人稱“長著兩條腿的活書架”的查理·芒格。《周期》這本書，告訴我們如何從歷史事件中學習經驗教訓，從而更好地把握未來。2018年這本新書出版後，很快登上了《華爾街日報》和《紐約時報》的暢銷書排行榜。
霍華德·馬克斯的本書《投資重要的事》，我有幸寫序推薦。他的第二本書《周期》，我有緣翻譯，因此我在三個月內反復讀了這本書十幾遍。我想說，這本書肯定可以被稱為“投資周期書”。
人生成功三大要素，天時、地利、人和，天時排名。投資成功三大要素，選時、選股、配置，選時排名。選時重要的是周期，講周期好的就是這本書。大部分投資人往往隻想到市場周期的層淺思維，這本書帶你進入市場周期的第二層深思維，教你看懂過去
的周期規律，看清現在的周期位置，看透未來的周期趨勢，獲得少數贏家穿越金融危機、長期戰勝市場的投資布局真經。所以我稱之為“投資周期書”。
這本書的特色是結合基本面與心理面來講投資周期。技術分析派講市場周期隻看市場價格數據，宏觀分析派講市場周期主要看宏觀經濟和貨幣數據。基本上都是從數據到數據，從模型到模型，既不實用，又無成效。這本書開闢了第三條道路，從經濟和企業基本面出發講市場長周期的基本趨勢，從心理面講市場短周期如何經常大幅偏離基本趨勢，基本面、心理面、市場面三面合一，互為因果，互相影響。這樣解讀周期既符合實際，又好懂好用。
不過投資人都知道，周期這件事，毫無疑問是投資重要的事，但它像人生命運一樣，人人都講，人人都講不清楚。沒辦法，周期這個主題涉及很多方面、很多層次，非常復雜。雖然講周期的書很多，但這本書講得清晰易懂。不過，書中內容也是一環扣一環、一層套一層的，次讀此書的人，不太容易把握。
如同其他好書，這本書也有一條明顯的主線。主線可以分成三個階段：認識周期、分析周期、應對周期。它們分別對應著這本書的三大部分：認識周期三大規律、分析周期三類九種、應對周期三步操作。
部分 認識周期三大規律
本書的第1章到第3章的核心內容是周期的三大規律。
周期的大規律，不走直線必走曲線：前途是光明的，道路是曲折的。任何事件的發展都不會是一條直線，而是一條起伏的曲線。市場周期，大漲之後必有大跌，大跌之後必有大漲。股市如海，永遠是潮起又潮落。但是投資人通常隻看到股市波動，卻沒有想到其中其實存在因果關繫，上漲過程積蓄著下跌的能量，並終導致下跌，下跌過程中積蓄著上漲的能量，終導致上漲。
周期的第二大規律，不會相同隻會相似：歷史不會重演過去的細節，歷史卻會重復相似的過程。霍華德·馬克斯解讀投資周期，漲跌的方向會重復歷史相似的模式，但漲跌的幅度不會重復歷史相似的幅度。股市總是潮起又潮落，非常相似，但潮起多高，潮落多深，次次不同。這是因為隨機性的作用。所以周期的大趨勢，即大方向可以預測，但具體走勢，即漲跌幅度無法預測。
周期第三大規律，少走中間多走：市場周期圍繞基本趨勢線或者平均線上下波動，市場走到一個之後，總會向中心點回歸或者說均值回歸。但是市場回歸到中心點之後，卻並不會停留，而是繼續衝向另一個相反的。所以市場不是走到就是走向。股市隻會一直潮起潮落，不是向上漲到，就是向下跌到。
但是海水潮起潮落的幅度通常很有限，並且相當規律，偶爾遇到臺風，巨浪滔天，其漲落幅度和持續時間難以預測。股市波動，大牛市和大熊市如同臺風一般威力巨大，大漲或大跌的幅度更大，持續時間更長，更加難以預測。
第二部分 分析周期三類九種
本書的第4章到第12章分別分析了9種投資周期。大自然的周期，相當規律。而人參與的經濟活動、企業活動、投資活動的周期，非常不規律，很容易走。因為人性決定了這些周期要麼向上走，要麼向下走。要研究周期，先研究人，要研究人，先研究人性，人性的表現就是心理和情緒。
類周期，基本面周期：經濟周期、政府調節逆周期、企業盈利周期。經濟周期取決於GDP（國內生產總值）周期，影響因素一是參加生產的總人口，二是生產效率。政府調節逆周期，其實體現在政府逆周期調節，熨平經濟波動，主要依靠貨幣政策和財政政策，但是政府官員也無法準確預測經濟周期。企業盈利周期，從理論上講，所有企業的產出之和就是一個國家的GDP，可是企業盈利波動幅度是GDP波動幅度的兩三倍，甚至更大。其中的主要原因是企業使用了兩大杠杆——經營杠杆和財務杠杆。廠房設備等固定資產形成的固定成本在總經營成本中占比越大，形成的經營杠杆越高；負債融資在企業總成本中占比越大，形成的財務杠杆越高。經營杠杆和財務杠杆導致企業銷售收入的變化幅度被放大為變化幅度更大的企業盈利。經營杠杆和財務杠杆水平取決於企業經理人的決策。
第二類周期，心理周期：心理鐘擺和風險態度周期。這是書中重要也精彩的內容。心理和情緒雖然嚴格來講有所不同，但是難以區分，所以作者從便於實際運用出發，把二者結合，心理就是情緒，情緒就是心理。
投資像硬幣的兩面，不可分離。正面是追逐利潤，反面是承擔風險。從追逐利潤來講，投資人面對證券的心理和情緒就像鐘擺，在恐懼和貪婪兩個之間來回大幅擺動。這簡直是天纔的比喻，一下子抓住了那個隻可意會而難以言傳的東西。我忍不住摘錄了下面這段話：
證券市場中的情緒波動，就像一個鐘擺的運動一樣。這個鐘擺來回擺動，形成一道弧線，弧線的中心點完美地描述了這個鐘擺的“平均”位置。但是事實上，鐘擺待在這個弧線的中心點位置的時間極短，一晃而過。相反，鐘擺幾乎大部分時間都在走，弧線兩端各有一個點，鐘擺不是在擺向點，就是在擺離點。但是每當鐘擺接近點的時候，不可避免的結果是，鐘擺會反轉方向擺向弧線的中心點，或早或晚，反正肯定會反轉。事實上，正是鐘擺擺向點這個運動本身，為鐘擺後來反轉方向回歸中心點提供了能量。
投資市場也形成了類似鐘擺一樣的擺動：
•從興奮到沮喪；
•從為利好事件歡呼慶祝到為利空事件憂慮不安；
•從價格過高到價格過低；
•從貪婪到恐懼；
•從樂觀到悲觀；
•從風險容忍到風險規避；
•從信任到懷疑；
•從相信未來的價值，到堅持現在要有實實在在的價值；
•從急於購買到恐慌賣出。
這種從一個到另一個的擺動現像，是投資世界確定的特征，投資人心理像鐘擺一樣，很多時間都在走，要麼走向一個，要麼走向另一個，投資人很少停留在中心點上，很少走令人幸福快樂的中庸之道。
在證券市場待過一段時間的人會驚奇地發現，同樣的證券，同樣的市場，同樣的企業，同樣的投資人，卻會有完全相反的心理和情緒，而且自己的每次反轉都被自己認為是對的，反轉之後又會再反轉。這種反復無常，用鐘擺來形容可以說十分神似。
巴菲特說他一生投資成功隻靠一個原則：在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。其實，投資人做投資，對手就是市場，這裡說的別人就是市場。霍華德·馬克斯把市場的心理和情緒波動比喻為鐘擺，在貪婪和恐懼之間擺動。這和巴菲特的那句名言可以說是絕配。
從投資的另一面承擔風險來看，投資人面對風險的態度也是周期性的大起大落，從過度風險規避到過度風險容忍。作者首先說明，風險的正確定義是損失的可能性，不是學術上定義的波動性，並澄清了一個流傳很廣的錯誤說法：高風險纔有高收益。從風險是損失的可能性來講，低風險纔能獲得高收益，因為損失的可能性越小，盈利的可能性越大。作者指出，投資人常常把收益和風險看作一個點，而不是一個可能性區間。
第三類周期，市場周期。這本書中的市場周期一般指的是股市。但從廣義上講，信貸市場和不良債權市場、房地產市場也屬於市場，所以為了方便起見，我將它們統一歸到市場周期。
信貸周期相對於其他周期，影響力特別大，但談信貸周期的書要少得多，所以信貸周期是這本書的一大亮點。其實企業都是借短投長，因為短期貸款或者短期債券和商業票據的利率。但是企業投資的項目周期要長得多，從銷售到回款需要幾個月，甚至幾年的時間；企業建造廠房，從前期設備投入到收回成本也需要幾年時間。所以企業都是不斷地滾動融資，舊債到期借新債。可是在經濟形勢好的時候，再差的企業都能借到錢；在經濟形勢不好的時候，再好的企業也很難借到錢。作者用窗口來做比喻特別形像，從窗口大開到猛然關閉，簡直是冰火兩重天，而且變化極快。貸款機構對企業貸款如此，對個人住房貸款也是如此。請注意，管信貸發放的是人，管債券投資的也是人。信貸周期對經濟周期特別敏感，對企業盈利周期的影響特別大，對經濟和市場的影響也特別大。次貸危機，其實就是信貸周期走所造成的危機，而次貸危機引發了全球金融危機。在中國，信貸周期的影響同樣很大。讀了這本書中的信貸周期，你纔能真正明白全球金融危機，纔能明白為什麼近中國如此強調“去杠杆”。中國投資人喜歡把信貸周期歸為資金面，其實很有道理。
不良債權投資，其實就是破產企業的違約貸款和違約債券，中國的銀行稱之為不良資產。如果垃圾債還稱得上“垃圾”，那麼不良債權連“垃圾”都稱不上。一般投資人避之唯恐不及，而這正是不良債權具有巨大賺錢機會的根本原因。但是不良債權投資風險極大，隻有少數高手纔能玩得轉，而這本書的作者霍華德·馬克斯卻是不良債權投資高手中的高手。
房地產周期，是美國次貸危機的根源，也是中國人關注的周期。房地產周期有三大特點：是實物，產品從設想到交付客戶長達幾年時間，漫長的房地產周期起伏特別大，因此對房地產投資的盈利影響非常大，特別是對爛尾樓的投資。本書作者既投資不良債權，即那些破產企業爛掉的貸款和債券，又投資爛尾樓，他因此發現爛尾樓投資的周期性特別強。房地產周期的第二大特點是開發商隻見樹木不見森林，隻看到自己，沒有想到很多同行會有同樣的想法，結果出現“一窩蜂”現像，市場要麼過熱，要麼過冷。房地產周期的第三個特點，是投資人盲目相信股市、房價總會上漲，但是這本書的作者用阿姆斯特丹市紳士運河區經過350年房價纔上漲1倍的事例表明，不要相信傳說，它不是事實。
股市周期是重要的市場周期，甚至我們平常所說的市場指的就是股市。股市周期有三個特點：
個特點，從多層次組成來看，股市周期集所有其他周期於一身，再加上隨機性的影響，形成了股市的波動周期，而且股市周期既受其他周期影響，也影響其他周期。簡單地說，基本面加上心理面決定市場面。而市場面反過來影響基本面和心理面。
第二個特點，從波動幅度來看，價格會大偏離，因為投資人不是
理性的經濟人，他們的心理和情緒會大幅波動，所以資產的買賣價格會大幅偏離價值，投資的機會即在於此，投資的風險也在於此。
第三個特點，從過程來看，大牛市和大熊市都有三個階段。大牛市的三個階段是：少數人看到基本面好轉，股市小漲；部分人看到基本面好轉，股市中漲；所有人看到基本面好轉，股市大漲。反過來就是熊市的三個階段。用巴菲特的話來概括就是：先做的是聰明人，後做的是傻瓜。書裡講得精彩的是，在第三個階段為什麼後會有一波瘋狂上漲，因為原來一直堅持不追漲買入的人，一直看到周圍的人在賺錢，實在太痛苦了，實在堅持不了，後投降了，開始瘋狂買入，一下子市場上隻有人買，沒有人賣出了。作者做了一個比喻，這就像雙方進行撥河比賽，在大牛市後階段，賣方一下子都投降了，反過來加入買方，結果市場瘋狂上漲，可是因為再也沒有人賣出，市場終漲不動了，而一有風吹草動，市場就開始反轉下跌。所以經常會有人說：我一買，市場就開始跌了。因為你是後投降的那批人中的一個。此外，市場漲起來很慢，跌起來卻很快，作者將它比喻為：股市泡沫就像氣球，充氣慢，但洩氣非常快。作者提醒道：世界上沒有隻賺不賠的神奇投資產品，就像世界上沒有長生不老的神藥一樣。當這種神奇的投資產品非常流行時，市場發出了大泡沫的嚴重警告。
第三部分 應對周期三步操作
認識周期的三大規律，隻為了一個目的：應對周期，利用周期，從而獲得更多盈利和更高的業績。這就是這本書講的第三部分：應對周期。這也是實用的一部分（第13章到第16章）。
概括地說，應對周期就三步：有識、有膽、有備。中國人常說，有膽有識。其實是先有識後有膽，有膽有識還不夠，還要有備，以防萬一。
步，有識——現在市場到周期的什麼位置了。看清現在，纔能把握未來。作者的方法是，給市場量體溫，就是用一些關鍵指標來衡量市場估值水平，以及市場情緒是過熱還是過冷。市場情緒非常容易傳染，在大牛市裡，保持眾人皆醉我獨醒，非常困難。
第二步，有膽——在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪，這也是巴菲特投資成功的秘訣。從承擔風險的角度講：別人越不謹慎小心，自己越要謹慎小心。我們前面搞懂了市場波動永遠是周期性的，市場漲得越高，跌的可能性就越大，我們應該早早賣出。反過來，市場跌得越低，漲的可能性越大，我們應該及時買入。但說起來容易做起來難。大熊市裡人人恐慌，有幾人有膽量勇敢地進場買入？大牛市裡，人人貪婪，有幾人有膽量勇敢地賣出離場？但是要成功，非如此做不可，難怪投資成功者，往往隻是少數人。
第三步，有備——要在三個方面做好出錯的準備。個是你出的錯誤，是人就會出錯。第二個是來自市場之外的意外事件，比如風暴、洪水、地震、海嘯、日本核洩露、英國脫歐、中美貿易戰。第三個是市場本身的錯誤，市場一直保持錯誤的時間，比你能保持不爆倉的時間還要長！你分析得對，你做得也對，但是市場就是死不悔改，直到你爆倉之後，市場纔迅速修正錯誤，你沒能堅持到光明到來的那一刻，死在了黎明前的漫長黑夜裡，因為你沒有想到黎明前的黑夜會如此漫長，如此難熬，你的彈藥和糧食耗光了。所以作者感嘆：投資的秘訣就是活下來，不是勝者為王，而是剩者為王。巴菲特說：“我不要99%會成功卻有1%會爆倉的可能性。”每年都有投資很成功的人，但十幾年後還成功的投資人極少。看看巴菲特和霍華德·馬克斯，他們經歷了幾次大危機而不倒，真是令人欽佩。
要想長期投資成功，關鍵是保持投資組合布局平衡。作者提出，投資成功要在三對關鍵因素上保持適當的平衡：周期定位與資產選擇（選時與選股），激進與保守（進攻與防守），技巧與運氣。這三對因素就是左手與右手、左腿與右腿、左腦與右腦，缺一不可，而且要保持適當平衡。但是其實在適當的時候偏向正確的一邊纔能保持真正的平衡。
中國人喜歡說，人定勝天。投資人容易過分自信，認為人肯定能戰勝市場。作者寫這本書，講市場周期，就是想幫助投資人戰勝市場。但是他後提出了，投資人應對周期有局限性，其原因有兩個：人不是神，能力有局限；而且有時候，人算不如天算。要成為一個完美的投資人，關鍵在於認識自己的局限性。
這本書講的是周期，可是投資人如此用心地研究周期，追求投資成功，卻沒有想到，投資成功本身也有周期。失敗是成功之母，成功也是失敗之母。
後，我們又要從終點返回起點。其實這本書隻有一句話：周期永遠在。我們投資失敗，往往因為覺得“這次不一樣”，其實後來纔發現，這次還一樣，周期永遠在。做投資，你可以什麼都不相信，但你必須相信周期。隻要有人在，就有周期。正如馬克·吐溫的那句名言：歷史不會重演細節，過程卻會重復相似。
感謝彙添富基金管理股份有限公司張暉總經理、李文董事長、雷繼明副總經理、婁焱副總經理、營銷管理部童彬總監多年來對我工作的支持和幫助。
感謝我妻子徐曉傑的付出，讓我有更多的時間和精力翻譯。感謝我女兒劉林菲經常敦促我的翻譯進度，這纔讓我三個月就完成了翻譯。
個人能力有限，這次翻譯時間也很緊張，錯漏之處請各位多多指正。我衷心希望你和我一樣喜歡這本書，我認為這是一本難得一見又十分有用的講周期的好書！
劉建位
2019年1月15日於上海
