許多繫統性投資策略往往理論上看似有效，到了實踐中卻黯然失色。動量投資作為為數不多的繫統性策略之一，經受了時間的考驗和嚴謹的學術論證，是個人投資者通過強勁的動量策略提升市場成功率的指南。

      華爾街對衝基金經理長期以來都掌握著一個秘訣，即動量投資從來都不是“成長型”策略，也不是一種深奧的學術概念，而是歷史上一種成功的做法：不管股票的成長前景如何，投資者都應當買入贏家股。

      本書將動量投資策略從華爾街帶到了個人投資者手中，是為那些想根據動量構建選股平臺的大眾投資者撰寫的D一本指導書。這個策略已被證明能夠擊敗市場，並實現了定期豐富華爾街成熟投資者的金庫。

      表面上看，價值投資者與動量投資者的思維是截然相反的。價值投資者通常買入便宜的“失寵”股，而動量投資者傾向於勇敢追漲，買入價格走勢強勁股。推動價值投資者獲得期望超額收益的行為偏差和職業擔憂是推動動量效應長期存在的關鍵機制。作者認為，動量投資作為一種獨立選股策略，比價值投資更強大，他們全面深入地探討了該策略的運作方式，並分享了專家見解。你將了解動量投資行為心理學的根源，並發現使機構和個人投資者紛紛湧入動量組合的關鍵策略。本書適用於平衡深度價值投資組合，有助於緩解投資者采用兩種單獨策略時可能面臨的多年相對業績不佳的窘境。

      本書包含詳細的建議和指導，並配有大量實例，你將了解：什麼是動量，什麼不是；發現動量如何擊敗市場；在有證據支持的動量選股信號基礎上構建股票組合；在更廣泛的投資組合背景下巧妙部署動量股票組合；獲取易於DIY操作的工具。

作者簡介：

    衛斯理•R.格雷

      阿爾法創造者（Alpha Architect）資產管理公司的創始人兼首席執行官和首席信息官，這是一家為稅務敏感型投資者提供價格實惠的專業投資服務的資產管理公司。此前，他是實證金融有限責任公司和騰鍵分析師有限責任公司的創始人和執行董事之一，這家公司致力於對大眾進行量化投資技術的教育並開展交流活動。另外，格雷還在德雷塞爾大學勒博商學院擔任金融助理教授，研究領域是價值投資和行為金融學。格雷教授講授研究生投資管理課程和對衝基金策略及操作的討論課程。

      他有14年以上的股票交易職業生涯和領導經歷，包括創建繫統性交易繫統、特殊情形交易繫統等。格雷擁有沃頓商學院經濟學學士學位，芝加哥大學布斯商學院工商管理碩士和金融博士學位。

      衛斯理已有三部著作問世，其中包括《量化價值投資》和《DIY財務顧問》等。

    傑克•R.沃格爾

      阿爾法創造者資產管理公司的首席財務官和首席信息官，也是《DIY財務顧問》一書的合著者。

譯者簡介：

      馬林梅，中國社科院研究生院經濟學博士，管理學碩士，高校教師，譯著有《重返繁榮:美國如何收復經濟霸權 》《六西格瑪定價法》等。

序言

部分了解動量

章少點信條，多點理性

技術分析：古老的市場信條

一個新的信條誕生：基本面分析

靠證據說話的投資時代

我們的觀點：少點信條，多點理性

不必擔心，本書是關於選股動量的

小結

第二章主動投資策略為何能奏效

深入虎穴

無效市場的標新立異者：價值投資者

進入行為金融學領域

優秀的投資者就如同優秀的紙牌玩家

了解牌技爛的玩家

了解牌技的玩家

積極管理長期成功的關鍵

融會貫通

成長型投資的表現如此糟糕，為什麼還要做此類投資

能否找到更出化投資組合

小結

第三章動量投資不是成長型投資

有效市場壓制相對強勢

“動量”從廢墟中崛起

行為金融理論家解釋動量

等等，動量投資就是成長型投資？這說不通

深入挖掘成長股與動量股之間的關繫

但動量為何有效

拙劣玩家創造了動量異像嗎

優秀玩家如何考慮動量

與動量投資相似的是價值投資，而非成長型投資

小結

第四章為什麼所有的價值投資者都需要動量

動量“神話”

阿斯尼斯分清了事實和虛構

用動量開拓你的眼界

將價值股和動量股相結合

小結

第二部分構建基於動量的選股模型

第五章制定動量策略的基礎

如何計算一般動量

三種類型的動量

短期動量

長期動量

中期動量

為什麼動量投資組合的構建很重要

小結

第六章化動量：路徑很重要

彩票型股票的表現

動量利潤的路徑

結果

小結

第七章動量投資者要了解動量的季節性

櫥窗裝飾——別被出色報表蒙蔽了雙眼

稅收激勵交易

理論很出色，但我們何以重視它們

動量的季節性：結果

小結

第八章量化動量擊敗市場

交易成本

可投資領域的參數

量化動量分析

概括統計

回報分析

風險分析

穩健性分析

看看黑箱裡有什麼

用量化動量擊敗市場

第九章使動量在實踐中奏效

兩條腿的凳子：價值 動量

關於投資組合構建的一個重要提示

三條腿的凳子：綜合投資組合 趨勢分析

職業風險考慮

無法處理相對表現不佳的問題時該怎麼辦

附錄A ：其他動量概念

動量與基本面有何關繫

52周價是表現更出色的信號嗎

動量能否促進相對動量

動量的波動性能夠被抑制嗎

附錄B ：投資表現統計指標定義

附贈在線動量股篩選工具

    有效市場假說認為，過去的價格不能預測未來的成功。但事實是， 過去的價格確實預測了未來的預期表現，這通常被稱為“動量”效應。動量是任何人都能理解的一種簡單策略的縮影，這一策略就是買入贏家股。動量可謂是一個公開的秘密。買入過去的贏家股，有關這種做法的記錄至今已延續了200多年，而且令有效市場假說（Efficient Market Hypothesis， EMH）蒙羞。那麼，為什麼並非人人都是動量投資者呢？我們認為有兩個原因：一是本能的行為偏差導致許多投資者成為了反動量交易者；二是對於想利用動量的專業人士來說，市場的約束使利用動量成為一項頗具挑戰性的事業。

      隻要人類出現繫統的預期誤差，價格就有可能偏離基本面。一般來說，在價值投資背景下，這種預期誤差似乎是對壞消息的反應過度導致的， 而就動量而言，預期誤差出乎意料地與對好消息的反應不足有關（有人認為這是一種反應過度，雖然不能排除這種可能，但總體證據更支持反應不足假說）。因此，那些認為行為偏差推動了價值投資因而獲得了長期超額收益的投資者相信，行為偏差是推動長期動量可持續性的關鍵機制。

      總之，價值和動量代表的是同一行為偏差硬幣的兩個面。

      但為什麼動量策略未被更多的投資者利用和加以套利呢？正如我們將要討論的，錯誤定價機會被消除的速度取決於利用這一機會的成本。拋開一繫列非零的交易成本和信息獲取成本，利用長期錯誤定價機會的代價是資產管理人的職業風險擔憂。由於投資者通常會委托專業的人士代為管理資本，職業風險就產生了。不幸的是，投資者將資金委托給專業的資金管理人後，在評估管理人的表現時，通常依據的是後者相對於基準的短期表現，這就對專業的資金管理人造成了扭曲的激勵。

      一方面，由於預期的長期表現較高，資金管理人想利用錯誤定價機會； 但另一方面，他們又受到了掣肘，因為他們對錯誤定價機會的利用不能導致預期表現偏離標準基準太遠或偏離時間太長。總之，像動量這樣的策略可能奏效，因為它們有時會大幅偏離被動基準（passive benchmarks）， 從而產生“職業風險”溢價。遵循這樣的推理，隻需要假定以下內容為真， 我們就可以相信動量策略或能帶來超額收益的策略在將來是可持續的：

Ÿ 投資者繼續遭受行為偏差的影響；

Ÿ 委托他人投資的投資者是短視的表現追逐者。

      我們認為，我們在可預見的未來可以信賴這兩個假設，而且，我們相信市場總會為流程驅動、專注於長期、嚴守規則的投資者留下機會。

    假設我們已經做好了成為動量投資者的準備，而且我們已經深刻地認識到了這一事實：為了獲得可持續的超額收益，我們必定要經歷一段痛苦的旅程；那麼此時我們需要解決這一簡單的問題了：如何構建有效的動量策略？我們在本書中概述了多年來我們為構建動量選股策略而開展的研究。我們的探索得出的結論就是量化動量策略，也可將其總結為買入具有質量動量的股票的策略。提前申明，我們並沒有聲稱我們設計出了“ ”或者“保證”有效的動量策略，但我們認為，我們的程 序是合理的、以證據為基礎的，而且其一致性和邏輯均合乎行為金融學的解釋。我們為何以及如何開發這一程序，與此相關的信息也是極為透明的。我們希望讀者對我們的假設提出質疑，對結果進行逆向工程操作， 並對程序的改進提出寶貴意見。讀者可通過AlphaArchitect.com隨時與我們聯繫，我們很樂意解答各種問題。

      我們希望讀者能喜歡量化動量的故事。

這本書繫統而全面地介紹了動量選股策略，具有很強的指導性和可操作性，值得細細品讀！

               ——吳春雷  對外經貿大學國際商學院博士後、副教授，兼職於財政部中國會計學會、中交投資基金管理有限公司

與價值投資相反，繫統化的動量投資並未得到投資者應有的關注。衛斯理和傑克解決了這一問題。任何對繫統性投資策略感興趣的人都應該閱讀本書，他們可從中獲得許多實用的工具。

               ——克裡夫•阿斯尼斯，AQR 資本管理公司的主要管理者和創始人

我們在研究中發現，預測性的價格收益動量模式在股票市場中持續存在了數百年時間，而且在其他類資產的拓展樣本外檢驗中也得到了證實。正在利用、研究動量的任何人都能從本書中發現寶貴的信息財富。

               ——克裡斯•蓋奇，前沿分析（Forefront Analytics）資產管理公司創始人兼CEO

如果你想了解、研究並Z終運用動量投資策略，那麼閱讀本書就是你實現目標Z好（或Z快）的途徑。”

               ——帕特•O.肖奧內西，O•肖內西資產管理公司負責人兼投資組合經理

本書是關於動量策略的絕佳綜合量化分析，書中涵蓋動量交易策略的具體步驟和方法給我留下了深刻的印像。這是我D一次真正了解了什麼是動量股，什麼成長股。

成長股通常具有較高的市盈率，且其未來的增長預期決定了它的波動性也較高。要將一隻股票歸類為動量股，人們會忽略它的所有未來預期，僅關注其價格趨勢。如果價格處於強勁的上升趨勢，那麼它就是動量股。事實上，在“價值”股恢復的過程中，市盈率確實可能很低。投資者沒有考慮基本面，隻是考慮它的價格歷史。格雷首先討論了基於一年的價格歷史或52周的高位購買動量股票的基本策略。得出一個結論，價值股和成長股中都可能存在動量股。

作者分析了持有這些股票的各種方式，30天、60天或永久持有。他發現，想要消除單個公司的投資風險大約需要50隻此類股票的投資組合。選擇50隻這樣的股票，每隻股票都是等價金額並保持一個月或更長。他的分析表明，短暫的持有會帶來Z大回報。為什麼短期更好——因為未來回報與過去回報之間呈負相關，而一直上漲的股票往往會下跌，而做得不好的股票未來前景通常會更好。因此，一個月的時間涵蓋了該策略中回報Z大的時期。

他還研究了其他分析參數，並討論了通過引入止損和市場趨勢觀察來降低各種風險的方法。總而言之，這本書非常有吸引力。即使我們大多數人都很難用好這種策略，但我確實學到了很多，你也會這樣。

              ——美國亞馬遜讀者 CK

動量投資不是成長型投資

      我們使用“動量”一詞表示過去的相對收益的延續，也就是說，過去的贏家往往是未來的贏家，過去的輸家往往是未來的輸家。從業者通常將這類策略視為相對強勢策略（relative strength strategies），它們已存在很長時間了。事實上，羅伯特•列維（Robert Levy）於1967年發表了一篇名為《以相對強勢作為投資選擇的標準》（Relative Strength as a Criterion for Investment Selection ）的論文，他在該文中得出的結論是：“購買歷強勢的股票所能獲得的利潤高於購買隨機選擇的股票。”奇怪的是，自列維以後，對相對強勢策略的研究就處於休眠狀態了。為什麼會這樣？因為有效市場假說登上歷史舞臺了。

    有效市場壓制相對強勢

      正如我在第二章中指出的，有效市場假說（EMH）於20世紀60、 70 年代在芝加哥大學誕生和完善，隨後在學術界蓬勃興盛。根據半強型EMH的解釋，資產價格反映了所有公開可獲得的信息，因此在控制風險後，投資者無法持續跑贏隨機選擇的一攬子證券。或者如EMH的支持者伯頓•馬爾基爾（Burton Malkiel）在1973年出版的經典大作《漫步華爾街》（A RandomWalk Down Wall Street ）中指出的：“就算是蒙著眼睛向《華爾街日報》投擲飛鏢的猴子，也能選出不亞於專業人士精挑細選出的投資組合中的好股票。” 因此，根據EMH，不管出於什麼意圖和目的， 列維關於相對強勢策略表現的證據都不可能存在。

      似乎像列維這樣的從業者（發表上述論文時他正供職於私人部門） 被極度信奉有效市場假說的狂熱學者擊敗了。從業者基本上被禁止在學術性金融期刊上發表文章，而且從事與EMH理念相反的研究的學者也被從新興的EMH廟堂中趕出來了。此後25年內的學術研究步入了一段黑暗期，對相對強勢策略的討論也被禁止了，學術研究空間主要是為EMH的啦啦隊成員們保留的。

      但在像牙塔裡，並非一切都那麼美好。與EMH不一致的異像於20世紀70年代出現在了學術文獻中。如前所述，本•格雷阨姆等人已經表明， 購買一攬子廉價股往往能夠跑贏市場，學界此時開始認真地審視價值效應。與價值和其他所謂的異像有關的證據開始累積，這暗示了EMH假說可能存在問題，但EMH的支持者仍然信心十足。然而，在大多數EMH的支持者享受著其榮光的時候，丹尼爾•卡尼曼與阿莫斯•特沃斯基（Amos Tversky）一道開啟了有關人類偏差影響金融決策的機制的探索。卡尼曼和特沃斯基早確認了投資者內部行為偏差和學術性金融文獻中認定的異像之間的聯繫。

    “動量”從廢墟中崛起

      我們之前提及過， 20世紀90年代初，納拉西曼•傑加德什和施瑞丹•泰特曼發表了開創性的文章《追漲殺跌的回報：對股市效率的啟示》，從而為列維1976年的發現注入了新的活力。這篇論文基本上秉承了列維1967 年的分析精神，但運用了更多的數據和更強大的計算能力，而且兩位作者願意代表學術界的當權派發表質疑EMH的研究。到此時， EMH盔甲上的裂縫越來越大了。

      有趣的是，盡管傑加德什和泰特曼的論文被許多人視為現代選股動量策略的開山之作，他們的原始論文中卻沒有提到“動量”一詞。我們認為，自馬克•卡爾哈特（Mark Carhart）在《金融學期刊》上發表了他的芝加哥大學博士論文內容後，“動量”一詞就被采用了。在這篇論文中， 卡爾哈特創建了一個動量因子，它基本上反映了傑加德什和泰特曼在其論文中介紹的相對強勢選股策略。在卡爾哈特發表這篇論文之後，動量就成了古老的相對強勢策略的新學術用語。隨著閘門的打開，研究人員發表了一繫列關於動量策略的論文，他們提出的證據如此之多，以至於EMH理論的原創設計師尤金•法瑪都將動量視為“首要的異像”了。

      值得注意的是，當現代學者們重新關注選股動量時，許多從業者仍然深陷於過去而不能自撥。這種退化行為出現的原因可能與從業者的培養渠道有關。管理投資組合的工商管理碩士（MBA）們是學者們培養出來的，但學者們學到的是便利他們解決資產配置問題的投資數學。在他們看來，選股訓練就是在浪費時間，因為根據EMH的嚴格解釋，選股是傻瓜的遊戲。當然，對MBA“反叛者”來說，市場中總是存在待追逐的價值異像（value anomaly），在來自內布拉斯加州（Nebraska）奧馬哈（Omaha） 的平民投資英雄沃倫•巴菲特大獲成功後，這一理念已經得到普及了。然而，與價值投資不同，動量投資領域沒有任何耀眼的明星，既沒有本•格雷阨姆，也沒有沃倫•巴菲特。更糟糕的是，奉行價值投資理念的英雄們與堅信EMH的學者們對動量持相同的看法，這一點是頗具諷刺意味的。他們認為價值投資方法是完全合理的，但動量投資是黑色藝術，是隻有傻瓜和異教徒纔會使用的一種巫毒魔法。當然，所有這些指責都是有實際證據支持的，這也意味著動量投資比價值投資更加反常。

      多年來， EMH取得了巨大的成功，大量的學術論文展現了市場的有效性。讓EMH在很多方面贏得支持的是這一論據：價格通常是有效的。但價格效率正是證明動量投資有效的證據，這讓EMH學派頗為沮喪。當投資者運用他們的智慧，做了深入的調查並且比其他投資者更了解財務報表時，他們就會打敗市場，從而導致價值異像。但動量異像與之完全不同：價格動量與基本面無關，所以即使傻瓜也能追求重視相對價格的成功策略，因為這個簡單的指標似乎可以預測未來的價格。這一發現與弱式EMH相矛盾，這就麻煩了！