了得網投資理財_克服偏見還原財報背後的真相

產品特色

編輯推薦

★百頁財報，從何看起？！專業術語，究竟何意？！
★穿透式四維分析法：管理者、投資人、MBA學生學習毫無障礙！
真實公司全析解讀：連公司內部人都拍手稱贊！
財報分析的不二選擇！
★16家“超級網紅”公司10年真實財報分析，既看基本面，也看異常數據。一副資本市場的典型畫像：
樂視網為何上市前後業績大變臉？
全通教育的跌宕起伏是否因為撥苗助長？
華誼兄弟如何通過“三級跳”成為業界“大哥大”？
締造了中國股市漲停板神話的暴風影音未來將去向何方？
華大基因的高估值是否存在巨大的泡沫？
華為的卓越是否當之無愧？
★長江商學院滿分課程案例，知乎42萬人付費學習，喜馬拉雅132萬人次收聽，單篇文章閱讀量高達138萬人次！
★市場機會永遠隻留給獨具慧眼的人！

內容簡介

資本市場紛繁復雜、風雲詭譎：同樣的信息，有人報喜，有人報憂；同一家公司，有人唱好，有人唱衰。
樂視網業績大變臉主要是因為經營失敗還是會計 “鬼手”？
小米集團、華大基因、中興通訊，是否可定義為高科技公司？
華誼兄弟如何通過“三級跳”，從一家小規模影視公司變成業界“大哥大”？
作者精選了16家中國資本市場上備受關注的熱點公司或“網紅”公司，對其10年財報進行全方位透析，在紛繁復雜的聲音中呈現自己獨到的、中立的、具有繫統數據支持的分析結論。

如果說《穿透財報，發現企業的秘密》介紹了一套洞見企業的基本方法，那麼在這本書中，你將學會如何不帶偏見地下結論，還原公司的本來面目。請記住：資本市場紛繁復雜、風雲詭譎：同樣的信息，有人報喜，有人報憂；同一家公司，有人唱好，有人唱衰。
樂視網業績大變臉主要是因為經營失敗還是會計 “鬼手”？
小米集團、華大基因、中興通訊，是否可定義為高科技公司？
華誼兄弟如何通過“三級跳”，從一家小規模影視公司變成業界“大哥大”？
作者精選了16家中國資本市場上備受關注的熱點公司或“網紅”公司，對其10年財報進行全方位透析，在紛繁復雜的聲音中呈現自己獨到的、中立的、具有繫統數據支持的分析結論。

如果說《穿透財報，發現企業的秘密》介紹了一套洞見企業的基本方法，那麼在這本書中，你將學會如何不帶偏見地下結論，還原公司的本來面目。請記住：
財報分析不能預設立場
全面的財報分析，好於局部或個別指標的分析
財報分析必須抓住要點，分清主次
知其然，更要知其所以然
分析結論必須具有相互聯繫的兩個以上的財報數據的支持

作者簡介

薛雲奎
西南大學博士，長江商學院會計學教授，創辦副院長。兼任寶信軟件、萬達酒店發展、百年人壽和地素時尚的獨立董事。此前曾擔任上海國家會計學院創辦副院長，上海財經大學會計學院副院長，汕頭大學商學院院長，財政部國家會計學院教學指導委員會副主任委員，上海市司法會計鋻定專家委員會副主任委員，以及多家國內外上市公司的獨立董事。
他擁有超過30年的會計和高層經理人員教學經驗，並為眾多大型企業集團高層管理者做過培訓。他所獨創的穿透式四維分析法，令眾多投資者、高層管理人員和財務專業人員受益。

前言
0.1 的片面，相對的全面2
0.2企業沒有第二個繫統比財報信息更全面2
0.3財報信息的先天局限3
0.4財報信息是硬信息4
0.5克服偏見的方法論5
01
樂視網的會計“妙手”與“鬼手”
1.1上市前後大變臉10
1.2上市前的績優股10
1.3上市後的業績大變臉11
1.4離奇失蹤的“研發投入”13
1.5巨額虧損的少數股東17
1.6負值的所得稅19前言
0.1 的片面，相對的全面2
0.2企業沒有第二個繫統比財報信息更全面2
0.3財報信息的先天局限3
0.4財報信息是硬信息4
0.5克服偏見的方法論5
01
樂視網的會計“妙手”與“鬼手”
1.1上市前後大變臉10
1.2上市前的績優股10
1.3上市後的業績大變臉11
1.4離奇失蹤的“研發投入”13
1.5巨額虧損的少數股東17
1.6負值的所得稅19
1.7樂視網的資產泡沫22
1.8樂視網的經營困境24
1.9簡要結論26
02
全通教育，三年跌了近九成
2.1三年下跌九成30
2.2小公司，大市值30
2.3商業模式曾一度領先30
2.4增長速度難以支撐高股價31
2.5經營層面：撥苗助長的後果32
2.6管理層面：戰略性失敗36
2.7上市並非為了融資38
2.8業績江河日下38
03
“守株待兔”的山鷹紙業
3.1兩份引人關注的公告42
3.2我為什麼看好山鷹紙業45
3.3造紙行業：夕陽下的後一抹餘輝？45
3.4絕處逢生的山鷹47
3.5守株待兔的山鷹47
3.6因禍得福的山鷹49
3.7現金，永遠是重要的因素53
3.8簡要結論54
04
東方雨虹，淨利潤10年增長近27倍
4.1大股東減持56
4.2成長性分析56
4.3中國防水行業龍頭57
4.4增長穩健57
4.5管理嚴謹，但比較隨性60
4.6財務穩健63
4.7業績優良，但含金量不足65
4.8簡要結論67
05
起底“華誼兄弟”
5.1上市“三級跳”70
5.2上市前的小公司70
5.3上市後的快速增長74
5.4收入增長的動因：購並75
5.5購並擴張的副作用78
5.6利潤增長的不可持續性83
5.7利潤含金量明顯不足85
5.8綜合收益巨虧，揭示潛在風險陡增87
5.9簡要結論88
06
東阿阿膠：會計與估計
6.1財務指標分析96
6.2會計是什麼98
6.3會計估計及其變更99
6.4變更影響並不重大101
6.5種驢是一種什麼資產101
6.6由種驢的故事推及其他102
07
康美藥業：構思精巧，理念滯後
7.1康美藥業：中國完整的中醫藥產業鏈企業106
7.2主營業務布局強悍106
7.3主營業務增長迅猛107
7.4產品市場定位偏低109
7.5擅長營銷、弱化研發110
7.6管理效率漸次下降111
7.7債務融資穩中有升114
7.8業績評價116
7.9簡要結論118
08
中興通訊為何鋌而走險
8.1引子122
8.2中興通訊的生意不賺錢122
8.3曾經的高科技124
8.4面臨巨大的市場競爭壓力125
8.5研發投入，壓力重重127
8.6股東回報，出路難尋128
8.7管理穩健，風險可控129
8.8簡要結論132
09
中國平安：霧裡看花
9.1引子136
9.2中國平安：簡要歷史與現狀137
9.3收入增長持續穩定，主業鮮明138
9.4管理日趨穩定，但仍需謹防大企業病142
9.5負債率雖高，但財務風險控制有度148
9.6業績優良，回報豐厚150
9.7簡要結論154
10
讀小米財報，看主營盈利
10.1引子158
10.2小米算不算一家高科技公司158
10.3是手機制造商還是互聯網公司162
10.4主營業務是否盈利164
10.5資本“綁架”實業164
10.6資產及其效率167
10.7巨額負債169
10.8現金流表現169
10.9簡單結論170
11
美年健康：購並無極限
11.1引子172
11.2商業體檢行業老大易位172
11.3愛康國賓的私有化：一波三折173
11.4商業健康體檢是不是好生意174
11.5購並的副產品：商譽176
11.6誰是高端品牌177
11.7研發重要還是營銷重要179
11.8財務風險與短期償債能力180
11.9業績與回報182
11.10簡要結論183
12
暴風集團：恐陷債務危機
12.1引子186
12.2神話破滅後的裸泳186
12.3市場定位189
12.4經營理念189
12.5管理效率191
12.6財務風險193
12.7財務業績194
12.8負值的所得稅費用196
12.9股東回報197
12.10簡要結論198
13
華大基因：事業不是吹出來的
13.1引子200
13.2一家主業為基因檢測與分析的公司200
13.3增長速度超過行業平均，但幅度有限202
13.4是否高科技公司203
13.5管理效率呈持續下降的趨勢204
13.6一家財務風險很低，或沒有財務風險的公司 206
13.7業績平平與股東回報低下208
13.8簡要結論210
14
金達威：增長為何突然發力
14.1引子220
14.2國際範兒十足的小公司221
14.3從B2B向B2C的轉型：疑似在下一盤大棋224
14.4公司增長主要還是靠運氣226
14.5研發與技術領先228
14.6金達威的持續並購與管理效率分析229
14.7財務風險231
14.8公司業績與股東回報233
14.9簡要結論234
15
穿透財報看華為
15.1引子238
15.2誰是華為238
15.3以多快的速度在增長239
15.4主營業務是否賺錢240
15.5算不算是一家高科技公司241
15.6研發投入，奮起直追242
15.7華為的管理和理財243
15.8業績與股東回報246
15.9簡要結論247

前言

這是一本關於四維分析法應用案例的書，它是《穿透財報，發現企業的秘密》（機械工業出版社，2018）的姊妹篇。書中彙集了樂視網、全通教育、山鷹紙業、東方雨虹、華誼兄弟、東阿阿膠、康美藥業、中興通訊、中國平安、小米集團、美年健康、愛康國賓、暴風集團、華大基因、金達威共15家中國上市公司的經典案例。後以華為控股收尾。華為控股雖為非上市公司，但因其有10年經審計的公開財報，作為中興通訊的可比公司，我也將其收錄書中。
相比於《穿透財報，發現企業的秘密》，本書的方法論側重點有所不同。前者更加注重財報分析的一般框架與方法，即四維分析法的基本原理，而後者則更加注重如何沒有偏見地下結論。
四維分析法是作者獨創的公司財報分析方法。在財報分析領域，它是一個獨一無二的專業分析工具，不僅簡單、實用，而且繫統、全面。希望大家借助這一工具，學會穿透財報去發現公司背後的經營與管理真相，包括公司的戰略、經營、管理、風險與績效，當然，重要的是學會沒有偏見地下結論。
本書所收錄的這些原創案例，是當前中國資本市場上備受關注的熱點公司或網紅公司。它們的經營成敗，在資本市場上褒貶不一，而本書的特點則是在各種紛繁復雜的聲音中呈現作者自己獨到的、中立的、具有繫統數據支持的分析結論。這是一本關於四維分析法應用案例的書，它是《穿透財報，發現企業的秘密》（機械工業出版社，2018）的姊妹篇。書中彙集了樂視網、全通教育、山鷹紙業、東方雨虹、華誼兄弟、東阿阿膠、康美藥業、中興通訊、中國平安、小米集團、美年健康、愛康國賓、暴風集團、華大基因、金達威共15家中國上市公司的經典案例。後以華為控股收尾。華為控股雖為非上市公司，但因其有10年經審計的公開財報，作為中興通訊的可比公司，我也將其收錄書中。
相比於《穿透財報，發現企業的秘密》，本書的方法論側重點有所不同。前者更加注重財報分析的一般框架與方法，即四維分析法的基本原理，而後者則更加注重如何沒有偏見地下結論。
四維分析法是作者獨創的公司財報分析方法。在財報分析領域，它是一個獨一無二的專業分析工具，不僅簡單、實用，而且繫統、全面。希望大家借助這一工具，學會穿透財報去發現公司背後的經營與管理真相，包括公司的戰略、經營、管理、風險與績效，當然，重要的是學會沒有偏見地下結論。
本書所收錄的這些原創案例，是當前中國資本市場上備受關注的熱點公司或網紅公司。它們的經營成敗，在資本市場上褒貶不一，而本書的特點則是在各種紛繁復雜的聲音中呈現作者自己獨到的、中立的、具有繫統數據支持的分析結論。
有些案例頗具爭議，如樂視網，透過特殊的股權結構安排，巧妙利用合並會計政策的局限，操控公司少數股東和歸屬於母公司的股東損益，操控的結果幾乎到了匪夷所思的地步；通過研發投入、資本化研發支出和費用化研發支出會計準則的彈性，操控公司研發費用和經營利潤；通過遞延所得稅會計政策，操控公司所得稅費用。這些操控手法的經典性，在中國乃至當今世界資本市場上都極其罕見。當然，更讓人喫驚的是，這些操控手法竟然還被其他公司學習與模仿，如本書收錄的另一個案例—暴風集團。暴風集團同樣也是通過股權結構安排操控公司歸屬於母公司的股東損益，利用遞延所得稅操控公司所得稅費用，甚至在公司發展戰略與擴張思路上也向樂視網借鋻與學習，至於這其中是否有其他邏輯關聯，我無從知曉，但僅就公開資料的分析結論而言，二者的套路如出一轍。
暴風集團與全通教育，在2015年的大牛市中是當之無愧的大牛股，市值被炒飛上天。然而，三年時間過去，這兩家公司的股價均已跌去9成甚至更多，讓投資者蒙受了巨額損失。這其中雖然有市場定價機制缺陷的原因，但也有投資者投機取巧的炒作原因。如果投資者能夠建立價值投資的理念，並遵循專業的財報分析結論，一定可以避免或減輕對這些公司的惡意炒作。
華誼兄弟是一家非常另類的上市企業，它號稱“中國影視娛樂股”，行業的特殊性導致其主營業務的可持續性受到很大挑戰，因為每一部電影都有可能是一個獨立的項目公司。一方面，公司通過大量的股權投資與行業購並，向遊戲領域擴展；另一方面，通過簽約電影小鎮，向實景娛樂方向轉型。然而，大量的購並導致公司商譽大幅度增長，資產質量下降。
山鷹紙業是一家傳統的造紙企業，得益於供給側改革與網購市場的迅猛發展，公司業績得以大幅度提升，目前業已成為滬深市場上市盈率的公司之一。東方雨虹作為防水行業的龍頭，在過去十年保持了快速增長。雖然其當前的增長勢頭未減，但公司在決策機制與諸多管理細節方面仍有較大的改善與提升空間。
康美藥業是中醫藥行業的龍頭企業，在行業內具有較大的資源優勢，但銷售毛利率長期偏低，企業素質與產品技術含量有待提升。美年健康與愛康國賓，是健康體檢行業曾經的老大、老二，一家在美國上市，另一家通過買殼在A股上市，兩家公司在經營、管理與資本運作方面各具所長，當然，其間的競爭與恩怨也在所難免。通過對兩家公司的比較，可以清晰地看到二者在經營理念、資本運作與管理效率方面的差異。
小米集團、華大基因、中興通訊都是今年資本市場上關注度的熱門公司，這也是本書收錄案例中的幾個重點，其中關注度的是這些公司是否應當定義為高科技公司。由於財報分析的結論與很多人的期望不同，所以，出現了較大的分歧和爭議。這些案例的大部分結論已經通過薛雲奎個人微信公眾號得以廣泛傳播或被眾多媒體轉載。
中國平安是本書所選擇的一家金融保險類公司，其報告是資本市場上繫統和全面的第三方財報分析報告。這份報告在雪球平臺上的瀏覽量已超過50萬。後收錄的一個案例—金達威，是一家很有特色的小公司。公司原本隻是經營營養強化劑行業原料的小企業，產品技術含量不高，但近年來開始向終端保健品延伸。公司規模雖小，但在海外市場上卻有較大的影響力，海外銷售占到公司總銷售的四分之三以上，是一家國際化程度較高的公司。
東阿阿膠是一家傳統的保健品企業，其的看點是有關種驢的會計折舊與估計調整。根據2017年年報，它對種驢的折舊年限和殘值估計進行了大幅度的調整，並且，這類調整有利於增加公司的淨利潤。然而，如果把這種調整的業績影響放在當年度近的稅後淨利潤大背景下來看，其利潤的增加對利潤的影響又是非常有限的。所以說，公司會計政策與估計調整在性質上與利潤操控有關，但其結果卻未必有操控利潤之實，如果斷章取義地下結論，未免會有武斷之嫌。
本書的財報分析結論，都基於公開資料。雖然案例分析的具體內容可能已經超出了貨幣化數據的範圍，但主要結論都能在財報數據中找到依據。我衷心希望這些各具特色的案例能夠幫助大家既掌握四維分析法的基本原理，又學會不帶有偏見地下結論。
與《穿透財報，發現企業的秘密》一樣，本書所選取的這些案例與作者在喜馬拉雅FM平臺所開設的在線音頻課程—“長江商學院薛雲奎的價值投資課（進階）”有密切的關繫，其中大部分案例與音頻節目的內容一致。隻不過，在本書編輯出版的過程中，我們修正了音頻節目中的一些缺陷和錯誤，同時，也增加了一些節目上線後的後續研究成果與分析，以使本書的內容更加豐富與完善，結論更可靠。但音頻節目的講述與圖書文字的表達畢竟還是有很大不同，音頻節目會更加突出案例所強調的重點，圖書更加注重圖表的形像，感興趣的讀者可以在喜馬拉雅FM平臺上搜索這門課程的相關音頻資源，將圖書和音頻結合使用，學習效果更佳。
在本書正式出版之際，我要衷心感謝上海師範大學郭照蕊副教授和我的研究助理盛露小姐在本書編輯過程中所付出的辛勤勞動—嚴謹、耐心、細致地修正，以及大量的文字與圖表編輯。書中缺陷與錯誤在所難免，但這與他們的努力無關，理應全部由作者本人承擔。
除此之外，在本書成書和編輯過程中，還先後得到許多故交、好友的傾力支持與幫助。他們是龐皓勻女士、何群先生、唐和明先生、於獻忠先生、張勝翔先生、譚軍先生、朱俊先生、朱孟林女士等。機械工業出版社的華蕾女士和李岩先生也提供了許多很好的意見和建議，對圖書內容與編排更臻完善，產生了積極的影響，在此一並致謝。
後，我要特別感謝我的恩師西南大學王錫桐教授和廈門大學吳水澎教授。王錫桐教授是我在西南農業大學攻讀博士學位期間的導師，吳水澎教授是我在廈門大學攻讀博士學位課程期間的導師和博士論文答辯委員會的主席。同時，我還要特別感謝西南財經大學林萬祥教授和毛柏林教授在我求學路上對我的支持與幫助，用通俗的語言來表達，他們都是我生命中的貴人，是我事業走到今天的支柱，如果沒有他們的關懷和指導，我就不可能完成今天的工作。為感謝他們對我的關心和培養，本書所得版稅收入將以適當的方式全部回饋恩師和社會。
* * *
子曰：“三人行，必有我師焉；擇其善者而從之，其不善者而改之。”在我求學的路上能得到如此多良師的教誨與指導，實在是我一生的幸運。
1984年7月，我從四川財經學院畢業分配至西南農學院任教。本科畢業教本科，在現在看來有些不可思議，但放在那個特定的人纔短缺的時代卻也見怪不怪。
四川財經學院早已更名為西南財經大學，而西南農學院也早已與她的鄰居—西南師範學院合並成為西南大學。我當年所入職的西南農學院，是一家有一定會計研究實力的高等院校，王友竹教授、侯德坤教授、鄧盛輝教授等都在高等農業院校中享有很高的聲望和學術地位。他們之所以願意接納我這名會計專業本科生擔任教職，也許是因為當年全西南地區僅有30名會計專業本科畢業生，不要說招到會計學博士，當時整個西南地區連一個會計學碩士畢業生都沒有。所以，會計本科畢業生就已經是當時的學歷了。
農業大學原本與會計無關，但國營農場、農村生產隊，以及20世紀80年代中後期開始鼓勵發展的鄉鎮企業都需要會計核算，較大規模的農戶，在一定程度上也需要記賬。不過，在會計專業人員的眼裡，這些會計似乎都算不上正規的專業會計。所以，我由此進入到一個帶有強烈偏見意識的領域。如果回頭來看，會計專業本科畢業選擇在農業大學任教，實在不是一個明智的決策。一方面，會計學在農業大學永遠都上不了臺面，隻能是配角中的配角。另一方面，農業會計在會計學領域同樣也是上不了臺面的，也是配角中的配角。如果把自己的一生托付給這樣一個配角中的配角，實在是於心不甘。能讓自己安靜下來的念頭就是工作滿兩年後報考研究生，回歸會計專業本行。然而，世事造化弄人。主角變配角容易，而配角要再變回主角則難。這讓我在偏見的旋渦中一眨眼就度過了整整12年。
工作滿兩年後，我根據當時國家的相關政策申請報考會計專業研究生，打算回歸綜合性大學或財經院校的會計專業。沒曾想到的是，這樣的申請受到了上上下下各級領導的婉拒，因為無論怎樣，自己也算是那個時代的引進人纔。或許是作為補償，1987年，學校同意選派我參加為期一年的出國人員英語培訓。客觀地說，那時的我，學習能力是很強的，一年的學習收獲很大，在出國人員英語培訓中心也出類撥萃。一年後，我的托福成績高達608分。
然而，會計學作為農業大學的配套學科，是很難申請到農業部出國人員留學基金的。但我不願就此放棄會計專業而改學農學，一非所學，二非自願，所以，隻好眼巴巴望著一茬又一茬的同學遠赴海外求學，而自己卻被莫名地留了下來。
公派無望，自費出國也是一條出路。然而，世事艱難，就是申請海外學校的申請費，也要用掉我當年大半年的積蓄，這對於從貧困走向貧困的我來說，無疑需要承受巨大的心理壓力。還記得當年參加托福考試的注

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