前言
這本書將要講述發生在股票市場的故事，將要挑戰你們對投資的看法。這是一個我多年前偶然發現的觀點，它是一個不解之謎，卻迄今仍然讓我感到詫異；這也是一個許多經濟學家不願面對的真相，因為它完全顛覆了學者們的經濟模型。為他人管理資產的專業投資者會認為這個理論是痴心妄想，而很多個人投資者則會為這個理論笑逐顏開。但重要的是，它還是一個將讓你們成為更好的投資者的故事，它會告訴你們怎樣將一個科學的發現轉變為直觀的回報。這是現代股票市場中《龜兔賽跑》的故事：一個低風險股票能夠戰勝高風險股票的精彩故事。
我的目的是為你們解釋這個股票市場的悖論，正如我向我父親做的那樣。我父親是一位有著股票市場投資經驗的退休商人。雖然他不是金融專家，但他是一個睿智而充滿創業精神的人，正是他教育我要有審慎、耐心、堅持不懈等寶貴的品質。而在過去的歲月裡，我認識到這些品質和成功的投資有著重要的關繫。通過借鋻他的觀點，我會用易於理解的方式為大家解釋這一悖論。如果我的父親能夠理解這個故事，那麼相信你們也能明白。
我的妻子是一名外科醫生，她所在的醫學領域經歷了一場“基於實證”的方法論改革。她的處方裡所開的每一粒藥，都經過了大量的檢測和驗證。你們一定也會覺得這很合理，因為它直接影響著我們的身體健康。但是，當問題涉及我們的財務健康，我們卻未必那麼高明。當一些人得到了可觀的投資回報，往往很難說清楚這到底該歸功於運氣還是能力。投資者也經常在缺乏數據支持的情況下，輕易下結論。幸運的是，情況正在好轉。基於驗證的投資（應用經過充分測試的投資理論來構建資產組合）變得越來越流行。在這本書中，我會采用這一科學的方法來進行股票投資，並向大家展示其不同凡響的投資結果，而且這一方法的有效性可以追溯到1929年。
但這本書寫的不全是科學理論和廣為應用的智慧。事實上，當初本書的作者隻是一個焦躁而且過度自信的少年，想在股市上試試運氣。書裡寫的是一個年輕學者偶然發現了一個巨大但令人迷惑的投資悖論的故事。後來，作為一個雄心勃勃的投資經理，他把這個學術理論轉變為一個上的投資策略。其間的每一步，都讓他更加理解投資者為什麼不願意投資低風險股票，而這樣的行為正好可以解釋悖論存在的原因。
在當今世界，要滿足人們自己的養老需求，政府可以給予的援助越來越少，解決之道是人們自己得進行投資。因此，我父親管理著他自己的養老資產組合，而我則為我孩子的未來進行投資。我希望這個關於風險的精彩故事也能鼓勵你們為自己甚至他人開啟投資行程。
這也是為什麼在對這一課題撰寫大量研究報告後，我相信是時候為更廣大的投資“聽眾”，包括我的父親和你們大家，講述這個故事了。所以，我寫了這本關於股市悖論的書，並希望它是明晰易懂的。基於我作為學者和基金經理的經歷，我將復雜的學術理論轉變成了一個簡單的、為大家所用的投資策略。這是我過去在10多個國家為幾千名投資者講過的故事，這也是我的經歷，包括了很多我個人的小趣事，希望它讀起來會有趣。哦，對了，如果你們看完本書，變成了一個截然不同的投資者，千萬別驚訝，隻管微笑並享受這一神奇的經歷吧！
平·範·弗利特（Pim van Vliet）博士
荷蘭鹿特丹
譯者前言
我與“低波動率之謎”的一些緣分
作為《低風險，高回報》一書的譯者，我和書裡描述的股市“低波動率之謎”的緣分又深了一層。利用這個機會，我來說說這段緣分是如何開始的，相信可以讓讀者加深對本書的興趣。
2003年我在明尼蘇達大學（University
of Minnesota）攻讀經濟學博士學位的時候，我發現兩位大學時的同班同學邢宇航和張曉燕成了金融博士就業市場的明星，她們與兩位導師合著的文章描述了一個被重新發現的股市異常現像：波動率/風險的股票的回報其實比波動率/風險的股票要高。在學術市場成為明星的難度絲毫不亞於在娛樂界，為什麼這個發現如此重要，為什麼說是“被重新發現”呢？
早在20世紀60年代，金融學就建立起一個叫資本資產定價模型（CAPM）的重要理論：股票的回報主要由其風險來決定，要想獲得高回報，就必須承擔高風險，而股票的風險在當時有幾個測量指標，其中一個就是波動率。這樣的結論顯然非常符合直覺，不過這個理論是建立在一些簡單至極甚至不合理的基礎之上，而金融市場無比復雜，理論是否真能解釋現實的數據？在20世紀70年代初期，學者次利用金融大數據對理論進行檢驗時發現，這個理論基本是對的，但有一點點兒例外，就是低（高）風險股票的回報要比理論預測的高（低）一點兒。為了讓理論更加完美，當時的學者想的是如何去修改原來理論的個別不合理假定，從而發展出新的理論，或者是采取新的統計方法去衡量風險和波動率。
到了1975年，一位叫作羅伯特·豪根（Robert Haugen）的金融學教授發現波動率/風險的股票的回報竟然要比波動率/風險的股票還要高。豪根教授後來還發現，這個現像不僅在美國股市存在，而且在其他20個國家的股市都存在。雖然豪根教授為此不斷呼吁重新看待資本資產定價模型，並稱他發現的“低波動率之謎”為金融研究的難題，但因為這個發現明顯地違反了幾乎所有人的直覺，當時的學者選擇了對這一異常現像進行忽視。
有趣的是，就在資本資產定價模型理論的創建者獲得1990年諾貝爾經濟學獎時，學者們已經發現了更多的違反這一理論預測的異常現像。例如，前面提到的20世紀70年代初期學者發現，20年來更多數據出現後它已經不再有效，以至於傳統金融學家為此備受困擾，而一門新的學科“行為金融學”由此而誕生。這門學科指出資本資產定價模型根本的一個假設“投資者是聰明的”未必恰當，建立在心理學基礎上的行為金融學認為投資者經常性地犯一些錯誤，就可能大致股票的價格和回報出現錯誤，以至於高風險的股票回報低於低風險的股票。
邢宇航和張曉燕利用更新的數據和學術界新發展出來的被廣泛接受的統計方法，對於風險和波動率的各種定義都進行了測試，重新驗證了豪根教授的發現，這一異常現像不僅在美國股市存在，也在許多國家的股市出現了。由於這個“波動率之謎”要比後來發現的新的異常現像更加讓人難以理解，她們的文章“洛陽紙貴”，人人爭相閱讀和研究引用。如果我們把學院派經濟學家的影響力列出一個“瑯琊榜”，那麼在的華人經濟學家榜單裡，她們兩人分列第9和第15名。如果再細分華人女經濟學家，她們則分列第2和第3名。由此，即使是普通的讀者也能理解“低波動率之謎”的重要性了。
從那個時候開始我就一直關注學術界對於“低波動率之謎”的深入剖析，發現行為金融學給出的解釋更加合理。例如，行為金融學裡有一個重要的“彩票偏好理論”，提出投資者傾向於高估小概率事件，彩票的中獎率極低，但樂此不疲的彩民人數眾多。同樣，高波動率的股票的回報表現類似彩票，雖然大多數時候回報低甚至虧損，但依然有小概率賺大錢的可能，這樣就會吸引高估小概率事件的散戶參與。而專業投資者也常常抵擋不了彩票型股票的誘惑，因為隻要他們能通過購買高波動率的股票中一次大獎，他們就會成為股票市場的明星，吸引大量資金流入，這樣可以大賺一筆。
與此同時，行為金融學裡另外一個重要的“過度自信和樂觀理論”指出散戶和專業投資者都高估自己買入高波動率股票賺大錢的能力，同時，股票分析師也對高波動率的股票過度樂觀，常常做出盈利高增長的預測。這些行為綜合到一起，結果就是大量投資者買入高波動率的股票，推高它們的價格，而代價就是它們的回報會低於低波動率的股票。雖然傳統金融學家提出的一些其他解釋和上面提到的理論都被收入本書（第5～ 7章和第13章）裡，但近的研究發現，“彩票偏好理論”的解釋力要遠高於其他的解釋。
我在2008年加入香港大學金融繫，連續7年教授“投資學”、“行為金融學”、“基金管理和另類投資”這些課程時，都向學生推薦了幾個很簡單的投資策略，比如買入與美國股市指數掛鉤的基金並且長期持有；運用研究新發現的波動率策略，也就是買入波動率的股票組成的基金，或者運用其他一些“異常現像”對應的策略，比如買入短期內表現好的股票、買入質量高的股票。如果自己操作則需要按照一定的規則定期調倉，如果買入這些策略對應的基金則隻需要長期持有（調倉的工作由基金經理進行）。我向學生強調這些策略的長期表現要優於挑選個股和擇時交易的傳統投資模式。
在2009年以來的美國股市持續至今長達102個月的牛市裡，波動率策略的回報雖然略低於標普500指數（Standard & Poors 500 Index）和質量策略，但波動率策略所取得的回報伴隨著比其他策略更低的風險。以回報與風險之比，也就是投資者常說的夏普比例（Sharpe Ratio）來衡量，波動率策略的表現反而優於標普500指數和質量策略。
我和“波動率之謎”的第二次緣分是我離開香港大學加入在香港發展迅速的諾亞控股集團之時。諾亞既是中國早成立的也是的獨立財富管理公司，2010年它在美國紐交所上市。我加入海外研究部的時候，向公司同事做了一場題為《從因子投資到智能貝塔策略》的演講。前面提到的“波動率”、“質量”和“價值”就是所謂的因子，而智能貝塔可以簡單地理解為將單一的因子投資策略進一步優化和組合的過程（貝塔其實就是每個因子對應的風險）。實際上，源於學術研究發現的因子策略，基本都已經被資產管理行業采納形成不同類型的基金，這樣可以方便全球的投資者直接利用學術發現，獲得優於傳統按行業按公司進行個股挑選和擇時獲得的回報。很少有人知道的是，在倡導智能貝塔投資上影響力的幾個人當中，其中一位是許仲翔博士，他從金融繫博士畢業後直接把所學的策略引入華爾街，先後創立了助理研究員（Research Affiliate）和銳聯財智（Rayliant Global Advisors）公司，大獲成功。而另一位華人則是邢宇航和張曉燕讀博士學位時的導師安德魯·洪（Andrew Ang）教授，他現在是全球資產管理公司貝萊德（BlackRock）的全球股票策略主管。我之所以選擇這個題目，是希望可以把海外已經普遍的新的投資策略和方法盡快介紹給國內的投資者。
我加入諾亞不久就接觸了來自荷蘭的荷寶資產管理公司（Robeco Asset Management），在把學術研究轉化為基金策略領域上，荷寶在全球擁有領先的地位和極佳的聲望。特別要指出的是，單純的學術研究往往隻在乎發現新的“異常現像”，但對於基金運行中面對的諸多實際問題（例如應對投資者的申購和贖回產生的流動性問題，基金規則被其他投資者掌握後的搶跑行為等等）則關注不夠。荷寶在處理這些問題時，對學術研究產生的因子投資和智能貝塔策略都進行了更好的優化處理，既對學術研究產生貢獻，也為投資者帶來更好的服務和業績回報。實際上，在幫助我加深對投資策略的理解上，荷寶的功勞。在此，我向讀者強烈推薦本書的第10章，讀後就能夠理解智能貝塔的含義。
巧的是，就在加入諾亞一年後，我發現當年全球因子投資策略中，獲得多資金流入的恰恰是波動率策略。這讓我意識到，我必須盡快把這些流行於大學的金融學術研究，以及國際資產管理公司的策略，即國內甚至還沒有聽說過的策略介紹給投資者。當時我已經在英國《金融時報》（Financial Times）中文網開設了一個專欄《量化投資趣談》，目的是把這些基於嚴肅研究的復雜策略，以盡可能通俗易懂的方法介紹給投資者。在波動率策略上，我的篇文章的標題是《低風險股票回報更低還是更高？》，對於文章給出的答案，讀者感到十分驚訝，這篇文章的傳播率很高。今年年初，總是在時間把荷寶的研究分享給我的王玨女士給了我一本剛剛出版，在亞馬遜（Amazon）上受到讀者高度評價的英文書《低風險，高回報》，作者是在荷寶主管波動率策略的基金經理平·範·弗利特（Pim van Vliet）博士和他的助手楊·德·科寧（Jan de Koning）。我發現這本書比我的文章更加風趣幽默，於是我又寫了第二篇文章《量化策略裡的龜兔賽跑哲學》。這時，荷寶的中國首席代表陸敏先生邀請我將此書翻譯成中文，我感到十分榮幸，欣然答應。
以上就是我和“低波動率之謎”的結緣過程。實際上，這本書一開始講的也是平如何與“低波動率之謎”結緣的。讀者們隻要翻開本書，就很快可以領略到學術研究之美和資產管理行業鮮為人知的有趣之處（第6和第17章）。本書每1章都給了我新的收獲，如果要我挑選，我會特別向讀者推薦3章內容。個是第11章，平告訴大家基於波動率的優化智能貝塔策略，雖然聽上去十分高深，其實每個投資者都可以在家裡自己完成。就我所知，其他類似的書都期望給讀者留下神秘的，必須求助於專業投資機構的印像，而平則希望以透明來獲得讀者的信任。第二個是第16章，它講到“低波動率之謎”不僅存在於股票市場，而且幾乎存在於其他每一種資產類別中，如債券、期權、商品、私募股權等市場中，甚至存在於很多部好萊塢的電影情節裡。也就是說，符合直覺的高風險高回報在跨資產類別比較時有效，但在同一資產類別裡，往往是低風險高回報。第三個是第19章，這是平特別為中國讀者撰寫的全新的一章，告訴大家“低波動率之謎”在中國股市同樣存在，而且波動率的股票相比波動率的股票的回報差別比美國股市更大！由於中國散戶多，換手率高，如果大家還記得我前面提到的“彩票偏好理論”和“過度自信和樂觀理論”，對這個結果應該就不那麼意外了。
在本書的翻譯過程中，我要感謝我的兩位助手楊軼婷和鄭嘉創提供的幫助，感謝中信出版社的相關編輯對版中文譯稿做出的文字修改。我特別要感謝的是荷寶公司的周維禮女士，她不僅為本書第19章的寫作提供了扎實的數據分析，還幫助我修改了本書第二版中文譯稿，讓文字變得更加流暢優雅，還修改了我對於書中一些引語的解讀。讓我驚訝的時，久居荷蘭的她的中文造詣遠遠好過我，不過也不奇怪，她當年可是中央電視臺的著名財經記者！我感謝邢宇航教授和許仲翔博士為本書所做的推薦。我還要感謝陸敏先生和王玨女士的邀請，讓我參與這個非常有意義的翻譯過程。知識普及是我的興趣所在，這也是我離開大學加入諾亞的重要原因。我在喜馬拉雅FM開設的“夏春博士的投資必修課：行為金融學”100期課程的主要目的也是知識普及，意在幫助投資者避開行為偏差，同時掌握前沿的投資策略，取得更好的投資回報。
夏春
