序言
2007 年至2009 年全球金融危機後, 人們對投資充滿疑慮。從伯尼•麥道夫(Bernie Madoff) 的驚天騙局, 到2007 年、2008 年的次級抵押貸款危機, 以及“安全冶債券的收益不足, 似乎為家庭未來規劃的投資項目在經濟中成為管理或者監管失敗的領域。但是,在隨後的幾年中, 股市出現新高, 融資價格居高不下, 很多產業的信用不良與運作缺陷受到懲治和矯正, 停滯不前的經濟似乎逐漸恢復, 原本看上去充滿危險的投資重新煥發出生機。
這次全球金融危機及其漫長的恢復進程引發人們大量的討論。然而, 這些討論主要關注現代金融、法律和政治等領域, 很少有人對這次危機的誘發因素———投資有所關注, 很少有人對投資的長期發展歷程與機制展開討論。投資究竟是什麼? 誰來進行投資? 他們怎麼操作? 這方面有能用於分析、便於理解的故事嗎? 這些故事有需要吸取的教訓嗎? 事實證明, 關於投資有大量鮮活的故事及案例,能幫助我們更加深刻理解(即便是無法徹底改變) 這一話題與當前的任務。投資———通過投入資源來實現收益目標———一直是人類發展史上的核心推動力, 我們必須熟悉投資的發展歷程, 這樣纔能更全面地理解人類的動機、機會與行為。
當前我們要討論研究的投資問題涉及面非常廣, 幾乎觸及我們生活的方方面面。可能給人帶來明顯感受的是, 投資是我們整個經濟的拉動引擎。投資是決定以下活動的重要因素, 包括哪類項目能獲得融資; 個體如何形成集體(如公司、機構或聯盟等); 世界上資本從哪裡流入、從哪裡流出; 企業何時兼並、解散或者結束某些業務條線。所有的經濟實體都在進行投資。企業或機構的成長與收縮實際上基於各類投資項目的成本收益率。
但是投資———人類基本的活動之一———其重要性不僅僅體現在貨幣的表現形成上。投資還與社會目標密不可分地相互交織, 這些社會目標包括獲得房屋所有權, 積攢儲蓄從而獲得教育機會, 實現慈善捐贈基金的良好、健康運作等。此外, 投資在政治層面有非常現實的反饋效應。投資影響失業水平、老年人的退休計劃、基礎設施與研究的可用資金, 以及政府進入信貸市場的能力。實際上,投資滲透在我們的日常生活中, 時而明顯、時而隱匿地發揮著重要作用。盡管投資無所不在, 但我們很少能看到全面介紹投資發展歷程的研究書籍。
本書並非直接告訴讀者怎樣對投資進行管理, 而是從更廣泛的角度向讀者講述長期以來投資的發展歷程與各類投資活動, 認為投資進程對於投資管理的影響至關重要。本書追溯到古老文明的投資萌芽, 那時農耕土地、借貸與貿易活動是經濟的基礎; 隨後介紹基本金融、集體與慈善投資形式的出現; 後將介紹一繫列專業投資工具與資金, 從而把讀者帶入21 世紀。我們在本書中還重點回顧了為重要的投資演進歷程: 投資民主化。
投資民主化———將投資活動機會拓展到普羅大眾———伴隨著合資公司的誕生、工業革命以及公開市場的發展而出現。而投資民主化也恰恰成為以下概念與活動的驅動力, 如退休與退休金概念的誕化投資組合的構建、證券監管的發展、對周期性危機與投資理論的深入理解、獨立投資經理與投資管理公司的出現。然而, 我們必須限定對民主化一詞的使用。投資向普羅大眾的滲透並不代表著每個人的投資渠道或者收益分享是平等的。民主化不一定代表的平等。但是, 從更長的歷史維度看, 投資民主化的確是投資歷史上的一大變革。而且無可爭辯的是, 投資不再隻是部分人的特權, 在本書中我們稱其為權力精英。當然, 這並不意味著投資民主化已經或者應該走到終點。實際情況絕非如此, 投資民主化將是一個持續的進程。
投資的四項原則
為了給後續要講述的悠久投資史奠定基礎, 我們首先會解釋有助於形成有效投資思維的四條一致性原則。這四個概念是掌握基本投資理念的基礎, 分別是: 實際所有權、價值尋找的重要性、金融杠杆的重要功能, 以及資源分配對於保證投資計劃成功的重要性。
引入這些原則是為了表達投資的主旨與機制。我們希望用這四條原則幫助讀者深化對投資的理解, 減少認知障礙, 慢慢意識到投資的概念與其他單一簡練概念相比, 更容易受到細微差別與復雜度的影響。總而言之, 對投資特性的深入理解非常有助於我們領會其漫長而傳奇的歷史。
實際所有權
在本書中, 我們會討論直接投資活動以及對金融工具的投資(也代表著對這些直接投資的所有權)。雖然乍看之下, 這些似乎是不同類型的投資, 但實際上並不盡然。20 世紀末、21 世紀初美國投資者公認的“股神冶———沃倫•巴菲特(Warren Buffett) 就認同這一觀點。巴菲特一直認為直接收購公司與購買代表公司所有權的股票並不存在實質差別。這表明, 直接投資與對金融工具的投資均能產生同樣的結果: 實際所有權。
因此, 投資的條原則是, 無論從公開市場購買上市公司的股票, 還是私下購買整個或部分企業, 其本質沒有差異。兩種情況的投資活動本質都是“投入資源來實現收益目標冶。所以, 直接擁有一家企業和持有其股份兩種方式殊途同歸。縱觀整個歷史, 我們可以發現所有權與股權幾乎不存在實際差異。投資者必須表現為他們已經購買了這家企業, 而不是僅僅是一隻股票, 因為在兩種情況下,投資者都必須勇敢面對來自現實的投資挑戰———對投入資源的企業進行準確分析與評估。
基本價值
投資的第二條原則是價值至上。美國經濟學家與《投資價值理論》的作者約翰•伯爾•威廉姆斯(John Burr Williams), 給出了一家企業投資價值的基本概念, 也是經久不衰的一個概念: 未來股息的現值。換言之, 對一家企業股權的投資價值是所有未來股息的現值, 外加所有可預測本金的折現值。
這個概念對每位投資者而言一直以來都具有重要的現實意義,因為這個概念清楚地界定了審慎投資與投機。一方面, 如果投資者以低於投資價值的價格買入有價證券, 那麼通常能產生高於該買入價格的總收益。另一方面, 如果投資者以高於投資價值的價格買入有價證券, 正如前文所述, 他們可能面臨損失, 除非是該證券被賣給了願意參與市場波動投機活動的另一方(也就是指“更大的傻瓜冶)。正因如此, 當面臨金融市場交易決策時, 謹慎的投資者往往依靠於對投資價值進行估算。在購入和售出的問題上, 價值提供了一個不可或缺的指南。
長期以來, 投資中缺乏對基本價值考慮的例子數不勝數。戲劇性的就是涉及對證券或大宗商品價值嚴重高估的臭名昭著的“泡沫冶事件, 導致災難性的市場崩潰和投資損失。關於一些市場崩盤事件以及市場低迷環境為投資創造廉價介入契機的情況, 歷史記載中還較少出現。價值投資有時會成為豐厚程度難以想像的利潤來源。
金融杠杆
投資的第三個原則是金融杠杆的重要性。縱觀歷史, 人們獲取貸款的目的多種多樣, 既有個人原因, 也有商業目的。對於古代人來講, 出於個人原因的借款較為常見, 恰似如今我們所處的狀況。古希臘和古羅馬同樣也廣泛利用貸款為經營活動進行融資。由於農業土地是重要的收益性資產並享有很高的地位, 那些重要的生產性借貸活動都是圍繞土地展開的。當然, 關於貿易融資的借貸相對普遍。自15 世紀以來, 隨著產業的發展, 信貸對工業發展、經濟增長和實現收益所需的經營活動和資產融資同樣起到了促進作用。
長期以來, 金融杠杆是取得傑出投資業績的一項重要推動力,但同時也是災難性後果的助推因素。然而, 當投資取得成功時, 人們通常不會談論杠杆所發揮的作用。相反, 當投資失敗時, 杠杆通常需承受千夫所指。這恰恰是長期資本管理(Long - Term CapitalManagement) 這家大型對衝基金公司在1998 年遭受重大投資失敗後被多數人所熟知的原因。後來發現, 這家公司利用了高達100頤1 的杠杆率來放大其投資組合。也就是說, 10的債務等價物僅對應的股權承諾。盡管該公司主要投資於高品質的政府債券, 但是其異乎尋常的高杠杆造成了很大的風險, 以至於其投資組合價值的輕微波動都能導致其資本淨值承受超高壓力。如果不是政府組織實施救助, 長期資本管理公司很可能已經倒閉。
另外, 德高望重的投資者們(再次想到了沃倫•巴菲特) 通過采用更加適度的金融杠杆並輔以良好的資產選擇和穩定的融資來源,同樣可以在較長時期內取得投資的重大成功。多年來, 巴菲特之所以取得非凡的業績表現, 一定程度上是因為采用了大約1.6:1 的杠杆率以及較低的債務融資成本。
總之, 金融杠杆放大了風險敞口: 如果投資成功, 它會放大利潤; 如果投資出現嚴重分析失誤或時機不當, 則將放大損失。因此,杠杆是一把鋒利的“雙刃劍冶。但是, 對於具有深遠意義的創業成功以及投資急劇性增長來講, 杠杆的使用一直發揮著顯著的作用。
資源配置
投資設定中的資源配置, 即配置資本和人力的過程, 早在商業革命以及意大利城邦的商業銀行取得成功的時期便開始出現。例如,有明顯的證據表明, 在15 世紀的佛羅倫薩, 梅第奇家族以及其他那些極力將其資金和人力資源投入到金融、紡織品制造和貿易領域企業的人士, 已經敏銳察覺到資源配置的重要性。他們認識到分析投資機會的重要性, 將其與資本實力和人力狀況進行匹配, 並合理付諸運用, 在資源配置方面展示出顯著的“現代意義上冶的敏銳度。
事實上, 我們甚至可以在古代希臘和羅馬的地產管理中察覺到這種敏銳性, 身處其中的業主們挑選經理人的標準是, 這些人能夠就農業資源和資本投資等方面做出收益化的決策。盡管首席執行官(CEO) 被視為管理手段、目標設定及實施過程執行者的現代觀念仍然占據著主導地位, 但是近年來另一種管理模式也獲得了發展動力。CEO 們強調資本和人力有效配置的成功做法導致了對不同層級管理技能的重新評估。值得注意的是, 這些CEO 中包括了沃倫•巴菲特(伯克希爾•哈撒韋公司)、亨利•辛格爾頓(特利丹公司) 以及托馬斯•墨菲(大都會美國廣播公司),他們都證實了CEO 承擔資本和人力資源分配者角色所產生的重大影響。
通常來講, 資本配置的關注重點是與強調有意義的管理層級分散化的管理風格搭配在一起的。權力分散化為精心挑選出來的部門經理或子公司CEO 提供了實質性的自治權。分權管理的做法是為企業體繫的不同部門確定經驗豐富、技能嫻熟的成熟型領導, 允許他們在不涉及控制主要可利用資源的領域采取相對較少的日常經營監管。在許多管理理論家看來, 與那些控制主宰型CEO 所呈現出的實時掌控一切的狂熱方式相比, 這種方式的管理控制體現了明顯的優勢。
20 世紀60 年代至80 年代, 亨利•辛格爾頓出任泰裡達因公司的CEO, 他很好地詮釋了這種管理風格。盡管在此之前的一些CEO,他們對於資源配置的重視程度要高於實施管理手段和日常管理計劃等更為傳統的管理技巧, 但是辛格爾頓似乎是當代突出的擺脫該主導模式的人物。除此之外, 辛格爾頓致力於壓縮公司的流通股數量, 通常用於取代潛在並購以及在廠房和設備方面的大規模投資。在他看來, 核心在於股東投資的回報, 而不是單純促進收入增長的措施。
序言
2007 年至2009 年全球金融危機後, 人們對投資充滿疑慮。從伯尼•麥道夫(Bernie Madoff) 的驚天騙局, 到2007 年、2008 年的次級抵押貸款危機, 以及“安全冶債券的收益不足, 似乎為家庭未來規劃的投資項目在經濟中成為管理或者監管失敗的領域。但是,在隨後的幾年中, 股市出現新高, 融資價格居高不下, 很多產業的信用不良與運作缺陷受到懲治和矯正, 停滯不前的經濟似乎逐漸恢復, 原本看上去充滿危險的投資重新煥發出生機。
這次全球金融危機及其漫長的恢復進程引發人們大量的討論。然而, 這些討論主要關注現代金融、法律和政治等領域, 很少有人對這次危機的誘發因素———投資有所關注, 很少有人對投資的長期發展歷程與機制展開討論。投資究竟是什麼? 誰來進行投資? 他們怎麼操作? 這方面有能用於分析、便於理解的故事嗎? 這些故事有需要吸取的教訓嗎? 事實證明, 關於投資有大量鮮活的故事及案例,能幫助我們更加深刻理解(即便是無法徹底改變) 這一話題與當前的任務。投資———通過投入資源來實現收益目標———一直是人類發展史上的核心推動力, 我們必須熟悉投資的發展歷程, 這樣纔能更全面地理解人類的動機、機會與行為。
當前我們要討論研究的投資問題涉及面非常廣, 幾乎觸及我們生活的方方面面。可能給人帶來明顯感受的是, 投資是我們整個經濟的拉動引擎。投資是決定以下活動的重要因素, 包括哪類項目能獲得融資; 個體如何形成集體(如公司、機構或聯盟等); 世界上資本從哪裡流入、從哪裡流出; 企業何時兼並、解散或者結束某些業務條線。所有的經濟實體都在進行投資。企業或機構的成長與收縮實際上基於各類投資項目的成本收益率。
但是投資———人類基本的活動之一———其重要性不僅僅體現在貨幣的表現形成上。投資還與社會目標密不可分地相互交織, 這些社會目標包括獲得房屋所有權, 積攢儲蓄從而獲得教育機會, 實現慈善捐贈基金的良好、健康運作等。此外, 投資在政治層面有非常現實的反饋效應。投資影響失業水平、老年人的退休計劃、基礎設施與研究的可用資金, 以及政府進入信貸市場的能力。實際上,投資滲透在我們的日常生活中, 時而明顯、時而隱匿地發揮著重要作用。盡管投資無所不在, 但我們很少能看到全面介紹投資發展歷程的研究書籍。
本書並非直接告訴讀者怎樣對投資進行管理, 而是從更廣泛的角度向讀者講述長期以來投資的發展歷程與各類投資活動, 認為投資進程對於投資管理的影響至關重要。本書追溯到古老文明的投資萌芽, 那時農耕土地、借貸與貿易活動是經濟的基礎; 隨後介紹基本金融、集體與慈善投資形式的出現; 後將介紹一繫列專業投資工具與資金, 從而把讀者帶入21 世紀。我們在本書中還重點回顧了為重要的投資演進歷程: 投資民主化。
投資民主化———將投資活動機會拓展到普羅大眾———伴隨著合資公司的誕生、工業革命以及公開市場的發展而出現。而投資民主化也恰恰成為以下概念與活動的驅動力, 如退休與退休金概念的誕化投資組合的構建、證券監管的發展、對周期性危機與投資理論的深入理解、獨立投資經理與投資管理公司的出現。然而, 我們必須限定對民主化一詞的使用。投資向普羅大眾的滲透並不代表著每個人的投資渠道或者收益分享是平等的。民主化不一定代表的平等。但是, 從更長的歷史維度看, 投資民主化的確是投資歷史上的一大變革。而且無可爭辯的是, 投資不再隻是部分人的特權, 在本書中我們稱其為權力精英。當然, 這並不意味著投資民主化已經或者應該走到終點。實際情況絕非如此, 投資民主化將是一個持續的進程。
投資的四項原則
為了給後續要講述的悠久投資史奠定基礎, 我們首先會解釋有助於形成有效投資思維的四條一致性原則。這四個概念是掌握基本投資理念的基礎, 分別是: 實際所有權、價值尋找的重要性、金融杠杆的重要功能, 以及資源分配對於保證投資計劃成功的重要性。
引入這些原則是為了表達投資的主旨與機制。我們希望用這四條原則幫助讀者深化對投資的理解, 減少認知障礙, 慢慢意識到投資的概念與其他單一簡練概念相比, 更容易受到細微差別與復雜度的影響。總而言之, 對投資特性的深入理解非常有助於我們領會其漫長而傳奇的歷史。
實際所有權
在本書中, 我們會討論直接投資活動以及對金融工具的投資(也代表著對這些直接投資的所有權)。雖然乍看之下, 這些似乎是不同類型的投資, 但實際上並不盡然。20 世紀末、21 世紀初美國投資者公認的“股神冶———沃倫•巴菲特(Warren Buffett) 就認同這一觀點。巴菲特一直認為直接收購公司與購買代表公司所有權的股票並不存在實質差別。這表明, 直接投資與對金融工具的投資均能產生同樣的結果: 實際所有權。
因此, 投資的條原則是, 無論從公開市場購買上市公司的股票, 還是私下購買整個或部分企業, 其本質沒有差異。兩種情況的投資活動本質都是“投入資源來實現收益目標冶。所以, 直接擁有一家企業和持有其股份兩種方式殊途同歸。縱觀整個歷史, 我們可以發現所有權與股權幾乎不存在實際差異。投資者必須表現為他們已經購買了這家企業, 而不是僅僅是一隻股票, 因為在兩種情況下,投資者都必須勇敢面對來自現實的投資挑戰———對投入資源的企業進行準確分析與評估。
基本價值
投資的第二條原則是價值至上。美國經濟學家與《投資價值理論》的作者約翰•伯爾•威廉姆斯(John Burr Williams), 給出了一家企業投資價值的基本概念, 也是經久不衰的一個概念: 未來股息的現值。換言之, 對一家企業股權的投資價值是所有未來股息的現值, 外加所有可預測本金的折現值。
這個概念對每位投資者而言一直以來都具有重要的現實意義,因為這個概念清楚地界定了審慎投資與投機。一方面, 如果投資者以低於投資價值的價格買入有價證券, 那麼通常能產生高於該買入價格的總收益。另一方面, 如果投資者以高於投資價值的價格買入有價證券, 正如前文所述, 他們可能面臨損失, 除非是該證券被賣給了願意參與市場波動投機活動的另一方(也就是指“更大的傻瓜冶)。正因如此, 當面臨金融市場交易決策時, 謹慎的投資者往往依靠於對投資價值進行估算。在購入和售出的問題上, 價值提供了一個不可或缺的指南。
長期以來, 投資中缺乏對基本價值考慮的例子數不勝數。戲劇性的就是涉及對證券或大宗商品價值嚴重高估的臭名昭著的“泡沫冶事件, 導致災難性的市場崩潰和投資損失。關於一些市場崩盤事件以及市場低迷環境為投資創造廉價介入契機的情況, 歷史記載中還較少出現。價值投資有時會成為豐厚程度難以想像的利潤來源。
金融杠杆
投資的第三個原則是金融杠杆的重要性。縱觀歷史, 人們獲取貸款的目的多種多樣, 既有個人原因, 也有商業目的。對於古代人來講, 出於個人原因的借款較為常見, 恰似如今我們所處的狀況。古希臘和古羅馬同樣也廣泛利用貸款為經營活動進行融資。由於農業土地是重要的收益性資產並享有很高的地位, 那些重要的生產性借貸活動都是圍繞土地展開的。當然, 關於貿易融資的借貸相對普遍。自15 世紀以來, 隨著產業的發展, 信貸對工業發展、經濟增長和實現收益所需的經營活動和資產融資同樣起到了促進作用。
長期以來, 金融杠杆是取得傑出投資業績的一項重要推動力,但同時也是災難性後果的助推因素。然而, 當投資取得成功時, 人們通常不會談論杠杆所發揮的作用。相反, 當投資失敗時, 杠杆通常需承受千夫所指。這恰恰是長期資本管理(Long - Term CapitalManagement) 這家大型對衝基金公司在1998 年遭受重大投資失敗後被多數人所熟知的原因。後來發現, 這家公司利用了高達100頤1 的杠杆率來放大其投資組合。也就是說, 10的債務等價物僅對應的股權承諾。盡管該公司主要投資於高品質的政府債券, 但是其異乎尋常的高杠杆造成了很大的風險, 以至於其投資組合價值的輕微波動都能導致其資本淨值承受超高壓力。如果不是政府組織實施救助, 長期資本管理公司很可能已經倒閉。
另外, 德高望重的投資者們(再次想到了沃倫•巴菲特) 通過采用更加適度的金融杠杆並輔以良好的資產選擇和穩定的融資來源,同樣可以在較長時期內取得投資的重大成功。多年來, 巴菲特之所以取得非凡的業績表現, 一定程度上是因為采用了大約1.6:1 的杠杆率以及較低的債務融資成本。
總之, 金融杠杆放大了風險敞口: 如果投資成功, 它會放大利潤; 如果投資出現嚴重分析失誤或時機不當, 則將放大損失。因此,杠杆是一把鋒利的“雙刃劍冶。但是, 對於具有深遠意義的創業成功以及投資急劇性增長來講, 杠杆的使用一直發揮著顯著的作用。
資源配置
投資設定中的資源配置, 即配置資本和人力的過程, 早在商業革命以及意大利城邦的商業銀行取得成功的時期便開始出現。例如,有明顯的證據表明, 在15 世紀的佛羅倫薩, 梅第奇家族以及其他那些極力將其資金和人力資源投入到金融、紡織品制造和貿易領域企業的人士, 已經敏銳察覺到資源配置的重要性。他們認識到分析投資機會的重要性, 將其與資本實力和人力狀況進行匹配, 並合理付諸運用, 在資源配置方面展示出顯著的“現代意義上冶的敏銳度。
事實上, 我們甚至可以在古代希臘和羅馬的地產管理中察覺到這種敏銳性, 身處其中的業主們挑選經理人的標準是, 這些人能夠就農業資源和資本投資等方面做出收益化的決策。盡管首席執行官(CEO) 被視為管理手段、目標設定及實施過程執行者的現代觀念仍然占據著主導地位, 但是近年來另一種管理模式也獲得了發展動力。CEO 們強調資本和人力有效配置的成功做法導致了對不同層級管理技能的重新評估。值得注意的是, 這些CEO 中包括了沃倫•巴菲特(伯克希爾•哈撒韋公司)、亨利•辛格爾頓(特利丹公司) 以及托馬斯•墨菲(大都會美國廣播公司),他們都證實了CEO 承擔資本和人力資源分配者角色所產生的重大影響。
通常來講, 資本配置的關注重點是與強調有意義的管理層級分散化的管理風格搭配在一起的。權力分散化為精心挑選出來的部門經理或子公司CEO 提供了實質性的自治權。分權管理的做法是為企業體繫的不同部門確定經驗豐富、技能嫻熟的成熟型領導, 允許他們在不涉及控制主要可利用資源的領域采取相對較少的日常經營監管。在許多管理理論家看來, 與那些控制主宰型CEO 所呈現出的實時掌控一切的狂熱方式相比, 這種方式的管理控制體現了明顯的優勢。
20 世紀60 年代至80 年代, 亨利•辛格爾頓出任泰裡達因公司的CEO, 他很好地詮釋了這種管理風格。盡管在此之前的一些CEO,他們對於資源配置的重視程度要高於實施管理手段和日常管理計劃等更為傳統的管理技巧, 但是辛格爾頓似乎是當代突出的擺脫該主導模式的人物。除此之外, 辛格爾頓致力於壓縮公司的流通股數量, 通常用於取代潛在並購以及在廠房和設備方面的大規模投資。在他看來, 核心在於股東投資的回報, 而不是單純促進收入增長的措施。
