章原理

節價值投資

價值投資的優勢

什麼是價值投資

金融思維和商業思維

價值投資的兩門課程

第二節市場波動、估值與安全邊際

市場波動

安全邊際

分散投資

第三節內在價值

股價偏離內在價值

股價偏離內在價值的原因

價值回歸

第二章估值

節相對估值法

估值的觀念

相對估值法和其他估值方法的區別

第二節怎樣用股價與資產進行比較

資產與收益：哪個更重要

資產負債表

清算價值

第三節資本結構對收益的影響

資本結構

保守型資本結構

資本結構

投機型資本結構

關於其他形成與投機型資本結構相同效果的方式

第四節怎樣用股價與收益進行比較

市盈率和盈利率

股票的分組篩選

每股收益的計算

對收益的糾正

判斷每股收益是否存在造假的方法

盈利能力

當期收益

收益的質量

未來收益

關於高額收益

如何看待虧損

平均收益和收益趨勢

不必看收益記錄的特別情況

符合定量分析標準的收益記錄

定性分析

第五節怎樣用股價與股息進行比較

股息收益率

股息在估值中的應用

股息政策的矛盾與政策制定權的濫用

建議的股息發放方式

特別股票股息和拆股

定期股票股息

第六節管理層因素

關於股東和管理層的關繫

關於管理層和股價的關繫

關於股東和董事會的關繫

第七節怎樣通過資產負債表檢查公司的財務狀況

營運資金的檢驗標準

總負債的檢驗標準

巨額銀行貸款的影響

公司間債務的影響

即將到期的長期債務的危險性

中期到期的銀行貸款的影響

第八節同行業公司對比分析

對比分析的方法

關於股票當前價格和歷史價格的比較

關於定性分析的再次強調

關於同質性行業和異質性行業

第三章投資組合管理

節買入

投資機會

對當期收益做誇大反應

對股息變化做誇大反應

對訴訟做誇大反應

對合並和分拆做誇大反應

趨勢外推

冷門股的市場行為

其他發現投資機會的方法

催化劑

第二節持有

倉位控制

次買入

買入後股價繼續下跌

持股時間

換股

第三節賣出

賣出時機

賣出股票後的操作

第四章投資方法

節債券和優先股

債券

優先股

第二節簡易策略

基於整體經濟擴張的投資方法（指數基金）

第三節股債平衡

50%—50%股債平衡

25%—75%股債平衡

第四節基於個股成長選股

第五節基於安全邊際選股

利用市場整體周期性波動的方法

投資個別價值低估證券的方法

什麼是私人業主價值

第六節套利

第七節對衝

第八節可轉換債券

第九節認股權證

怎樣進行認股權證投機

情況

第五章答疑

節投資和投機的區別

第二節低價股的算數優勢

第三節好股票和好投資

第四節關於買入時機

第五節風險與收益

第六節其他問題

第六章隨筆

從格雷阨姆拒絕成長股施樂談起

為什麼高價買成長股會虧錢，而低價買煙蒂股會賺錢

推薦書單

參考文獻

在這樣一個快節奏、碎片化的時代，姜開艦先生能安下心來寫這樣一本書，為那些希望繫統了解格雷阨姆投資之道的讀者提供了更多有益素材。可喜可賀。

—— 北京金石致遠投資管理有限公司CEO 楊天南

在格雷阨姆的相關研究中，本書也算得上是一本精品，我們公司也把此書作為內部學習資料。

—— 成都格頓投資管理有限公司投資總監 @sosme 張偉

如果有人對我講格雷阨姆之道，我會直接去看他的兩本書；如果布道的人是姜開艦，我會認真聽他說的每一句話。

——《穿過迷霧》作者 任俊傑

世人大多隻知道巴菲特，而少有人知道格雷阨姆。作為價值投資的開山鼻祖，格雷阨姆無疑是一位被世人低估的投資大師。那麼，來讀一讀這本書吧，它會讓你對格雷阨姆式價值投資有更深的認識。

—— 南京揚帆智盈投資有限公司投資總監 潘智

在中國，介紹格雷阨姆的書本來就不多，由優秀的中國投資者執筆的更是少，而將中國的案例與格雷阨姆思想有機結合的更是少之又少。令人興奮的是，本書結合了這三者！

—— @謙和屋

本書基於《證券分析》的內容，幾乎涵蓋了格雷阨姆全部的投資智慧，具有《聰明的投資者》通俗易懂的特點，是中國人基於自己的理解所寫；采用一群價值投資大腕兒趣味對話的形式，大師們你一言我一語，話題此起彼伏，干貨連綿不絕。

—— @詩安

格雷阨姆的思想永不過時。對於任何一個想要在證券市場有所成就的人來說，《證券分析》都應奉為珍寶，反復品味。作為《證券分析》的講解版，此書可以為許多投資人打開一扇進階之門。

—— @驅魔神探

推薦序一

投資的“論語”

讀完《格雷阨姆之道》，深刻感受到這是一本關於投資話題的“論語”。《論語》是中國傳統文化的代表作，集中體現了孔子的政治主張、倫理思想、道德觀念及教育原則等，是儒家學派的經典著作之一。而格雷阨姆則享有“華爾街教父”的美譽，是價值投資方法論的開山鼻祖，其所著《證券分析》一書被譽為價值投資的“聖經”。格雷阨姆的門徒遍及投資界，其中不乏巴菲特、施洛斯、鄧普頓這樣的投資大師。巴菲特曾說：“不讀《證券分析》十二遍，不做任何投資。”姜開艦先生通過門徒向格雷阨姆問道對話的形式，將多位格雷阨姆式風格的價值投資大師“聚”在一起，根據各自的經驗討論關於價值投資的各種問題，以一種更加輕松簡單的形式，讓更多的投資者了解格雷阨姆的投資思想。這種寫作方法，化繁為簡，讓這本《格雷阨姆之道》充滿可讀性。作者將晦澀難懂的《證券分析》深入淺出地展現在讀者眼前，本書就像是一本關於投資話題的“論語”， 讓格雷阨姆這位大師的智慧，為我們的投資指引方向。

作者在本書中化身為“門徒”，而大師們則有格雷阨姆、巴菲特、施洛斯、卡恩、布蘭帝、鄧普頓……這些投資大家們都師從或皈依格雷阨姆的價值投資方法論，在漫長的投資歲月中又進一步完善和發展價值投資的體繫，形成了自己鮮明的投資特色與思想。書中對價值投資的原理、估值、公司分析、投資分析、組合管理、投資方法以及投資答疑，都以與大師對話的形式做了豐富精彩的論述。閱讀完本書，感覺就像《論語》所說的“溫故而知新”那樣，價值投資者可以重新審視與反思自己的投資理念——以前不清晰的概念和知識點會有更加繫統的了解，也能夠清楚過去接觸的一些投資知識的出處在哪裡。

正如書名所示，本書的核心是論述價值投資。對於價值投資的定義，書中開篇就引用格雷阨姆的原話“用遠低於公司內在價值的價格購買該公司的股票”進行了說明，這是與趨勢投資或技術派的根本區別。在此基礎上，通過關於價值投資的兩門課程和“市場先生”的寓言，作者全面介紹了大師們對價值投資的理解和詮釋，引出了核心思想——安全邊際。“安全邊際是價值投資核心的思想，它貫穿價值投資過程的始終”“安全邊際就是股票的買入價相對於淨資產有充足的折價”，格雷阨姆和施洛斯的觀點簡單鮮明。為了更清晰地解釋安全邊際，作者還專門用案例進一步說明。書中類似的案例不勝枚舉，既幫助讀者加深理解，也彰顯了作者本人深厚的投資功力。

本書用了很大的篇幅對公司分析和投資分析做了細致描述，我本人覺得這部分內容特別精彩，“干貨”特別多。格雷阨姆對價值投資的立論基礎就是定量分析，在此基礎上纔涉及定性分析，這都涉及一個核心問題：如何給企業估值。在這部分章節，作者煞費苦心地制作了大量表格，列舉了大量實際案例，細致入微地將估值的基本理念和定義、術語與要點、方法和竅門展現在讀者面前。尤其讓我印像深刻的是格雷阨姆的一句話：“證券分析是一個非常講究時效性的工作，如果一個變量對終結果影響不超過5%，就不用花太多的精力去關注這個變量。”這讓我受益匪淺！過去自己在做公司分析和投資分析時，事無巨細，時常陷入數字的汪洋大海中，感覺估值分析是一項煩瑣而艱難的工作，一直不得其法。閱讀本書，真有一種豁然開朗的感覺。

對於更深入的投資組合管理，以及各類投資標的和方法，作者同樣沒有遺漏掉，用了大量筆墨對各位投資大師的觀點做了細致剖析。為了照顧讀者群的不同投資水平，作者又不厭其煩地在該書的後半部分專門安排了一章投資答疑，對投資過程中許多帶有普遍性的問題，用投資大師作答的方式，給出了明確的解釋說明。

格雷阨姆以及其後的許多價值投資大師，他們對投資的感悟和理念都博大精深。而價值投資方法論在問世百年後的今天，由於其精湛的內涵和嚴密的邏輯，仍然保持著旺盛的生命力，散發著古老的青春活力，仍然指引著無數門徒在投資的道路上孜孜不倦地探求下去！

“學而時習之，不亦說乎！”

(在“格老”的相關研究中，本書也算得上是精品，我們公司也把此書作為內部學習資料來使用。此文由本公司研究員王強執筆。)

sosme

2016年12月29日

推薦序二

姜開艦兄把手稿送至我手中後，我花了一段不短的時間，逐字逐句地看完了。

兩個字概括：精彩。四個字概括：值得期待。

盡管我讀過《證券分析》，也讀過《聰明的投資者》，但聽完一位將這兩本書讀爛了的作者講述格雷阨姆的故事，我禁不住猜想：與當年的巴菲特“同學”相比，作者對格雷阨姆之“道”的了解，似乎不遑多讓？

不止這些……

作者涉獵的範圍還擴展至幾乎整個“格雷阨姆與多德鎮的超級明星們”。假設你是書中的“門徒”，你不止會和格雷阨姆對話，還會與所有這些明星們對話。話題不僅涉及價值投資的方方面面，而且內容深入淺出，話風輕松愉快。

無疑，你的投資素養會因為讀這本書，躍上一個高高的臺階。

2017年的新書單中，沒有理由不包含這一本！

任俊傑

2017年1月5日

自序

沃倫·巴菲特曾說:“不讀《證券分析》十二遍，不做任何投資。”本傑明·格雷阨姆的《證券分析》自1934年出版以來，一直被譽為投資者的“聖經”。有一次，巴菲特在回憶1950年他上格雷阨姆和多德的證券分析課程時說：“事實上，我甚至比《證券分析》的合著者多德更熟悉這本書。我可以隨口引用書中任何一段內容。這本書有七八百頁厚，我卻熟悉了解書中任何一個案例，我已經把整本書消化吸收了。”可見沃倫·巴菲特對這本書的重視程度和熟悉程度。

雖然人們在談論價值投資時經常會提起《證券分析》，但是人們並沒有給予這本書足夠的重視，很多人都覺得這本書過於晦澀難懂。

為了解決這個問題，格雷阨姆又為普通投資者寫了一本《聰明的投資人》。《聰明的投資人》是《證券分析》的普及版，更注重的是投資的原理和投資者的態度，並沒有詳細講解證券分析中的技巧。全書為不同類型的投資者提供了多種組合投資策略。也就是說，按照書中的策略篩選出股票後，投資者並不知道怎樣對這些篩選出來的個股作進一步的價值評估。投資者知其然而不知其所以然，因此，很難有信心將這些組合投資策略堅持下去。另外，對《證券分析》研究得越多，就越會發現《證券分析》中有很多重要的觀點是《聰明的投資人》沒有涉及的。可以說《證券分析》是不可替代的，而且是必須閱讀的。為了解決《證券分析》過於晦澀難懂，而《聰明的投資人》又過於簡略的問題，《格雷阨姆之道》的估值篇采用了一種非常簡單的方式，講解了格雷阨姆式價值投資的個股估值方法。

本書的寫作源於一次偶然。一次，筆者在雪球上發表了一篇關於格雷阨姆投資思想的文章，一位雪球“球友”評論：“《證券分析》太晦澀了，此文表達精練，更加易懂。”這位“球友”的評論提醒了我。為什麼不能將晦澀難懂的《證券分析》以一種更加輕松簡單的形式表達出來，讓更多的投資者了解格雷阨姆的投資思想呢?

化繁為簡說起來簡單，做起來卻非常困難。本書中，每一個將格雷阨姆思想化繁為簡的靈感都來之不易，其中很多點子都耗費很多天的冥想苦思。

筆者為本書的寫作提出了三點要求：

（1）觀點必須符合本傑明·格雷阨姆的原筆原意；

（2）內容淺顯易懂，讓普通投資者都能看明白；

（3）語言生動幽默，讓普通投資者有興趣讀完全書。

任何人問我是否有一套自己的投資體繫，我都會回答說，我沒有自己的投資體繫，我的投資體繫都是從格雷阨姆那裡學來的。通過多年來對本傑明·格雷阨姆投資思想的研究和實踐，相信達到點要求應該沒有問題。

為了讓全書通俗易讀，筆者采用了門徒向格雷阨姆問道對話的形式，將多位格雷阨姆式投資風格的價值投資大師“聚”在一起，根據他們各自的經驗，討論關於價值投資的各種問題。需要注意的是，全書選擇的都是按照格雷阨姆的投資方式進行投資的大師，所以，沃倫·巴菲特並不是全書的主角。同時，全書采用了A股、港股等多個市場中近50個真實案例，這些案例大部分都是筆者這些年實踐格雷阨姆式價值投資的過程中曾經買過的股票。

第三點關於語言生動幽默的想法，筆者本想讓這些價值投資大師和門徒來一場群口相聲。但本書的編輯建議，投資類書籍盡量不要過度娛樂化，因此在編輯“竭力勸阻”之下，抖包袱的計劃隻好作罷。書中的門徒起到相聲中捧哏的作用，穿針引線，提出問題，引導讀者逐步深入了解價值投資。

另外，筆者認為，格雷阨姆是一位被低估的大師，很少有人能夠比他對股市運行規律有更深刻的認識。但很多投資者誤以為格雷阨姆的投資方式就隻是“撿煙蒂”，這種投資方式隻是1929年美國經濟大蕭條的產物，現在已經不適用了。事實上，格雷阨姆的投資方式絕不僅僅是“撿煙蒂”，他為投資者提供了很多種不同的投資方法。在“方法篇”中，筆者會利用真實的案例對這些投資方法逐一進行講解。

希望本書能夠幫助更多的投資者了解格雷阨姆的思想，讓這位大師的智慧為我們的投資指引方向。

姜開艦

2016年11月27日

|出場人物介紹|

出場人物介紹

本傑明·格雷阨姆（Benjamin Graham）

本傑明·格雷阨姆被譽為 “現代證券分析之父”“華爾街教父”，他早創建了價值投資理論，其在投資界的地位，相當於物理學界的愛因斯坦，生物學界的達爾文。

作為一代宗師，他的投資哲學為“股神”巴菲特、“市盈率鼻祖”約翰·聶夫、“指數基金教父”約翰·博格等大批投資大師所推崇，如今活躍在華爾街的數十位資產規模的投資管理人都自稱為他的信徒。

本傑明·格雷阨姆30年投資生涯的年化收益率是17%，如果加上政府雇員保險公司的收益，年化收益率達到21%。

沃爾特·施洛斯(Walter Schloss)

沃爾特·施洛斯沒有讀過大學，1934年開始了在華爾街的份工作，並在夜校上了格雷阨姆教的證券分析課程。後來施洛斯加入了格雷阨姆的公司，為格雷阨姆工作了近十年。1955年他成立了沃爾特·施洛斯合伙人公司。巴菲特稱他為“超級投資者”。他為人一直非常低調，很少有人知道他。他是格雷阨姆的忠實門徒，幾乎復制了格雷阨姆的投資方式，他比巴菲特更“格雷阨姆”。1955—2002年，他投資生涯的年化收益率達到16%，資產增值1000倍以上。

沃倫·巴菲特(Warren Buffett)

沃倫·巴菲特是伯克希爾-哈撒韋公司的董事長，被譽為“股神”，“價值投資”理念偉大的踐行者。他是本傑明·格雷阨姆在哥倫比亞大學的學生，曾經為本傑明·格雷阨姆工作。他認為自己的投資理論中，有85%來自於格雷阨姆。他甚至給自己的兒子取名為霍華德·格雷阨姆·巴菲特，以紀念恩師。

1957—1969年，巴菲特合伙基金期間，巴菲特完全按照本傑明·格雷阨姆的投資方式投資，有限合伙人取得了年化收益率23.8%的超高收益。1964—2015年，伯克希爾-哈撒韋公司股票的每股賬面價值從增加至1555，年復合增長率為19.2%，每股賬面價值合計增長了8000倍。

歐文·卡恩(Irving Kahn)

歐文·卡恩也是直接受教於本傑明·格雷阨姆的投資大師, 他認識格雷阨姆比巴菲特還要早20年，他也曾經為格雷阨姆工作,曾擔任格雷阨姆的助手長達27年之久。

歐文·卡恩是華爾街長壽的投資人，他在107歲的高齡依然擔任卡恩兄弟集團主席。投資者如果在1978年向卡恩兄弟投資10的話，如今這筆資金已經上漲至400。

他是格雷阨姆提出的“淨流動資產價值”概念的嚴格實踐者。他將自己的成功歸因於格雷阨姆。他認為自己從格雷阨姆身上學到的重要的東西是抵御賺取快錢誘惑的能力。

查爾斯·布蘭帝（Charles Brandes）

1970年，當查爾斯·布蘭帝還是一名股票經紀人時，認識了本傑明·格雷阨姆,並定期拜訪格雷阨姆,學習價值投資。1974年，查爾斯·布蘭帝創立了布蘭帝投資伙伴公司，在全球市場應用格雷阨姆的價值投資理論。開始時，他為投資人管理的資產隻有1.，到了2001年，旗下管理資產總額已達75以上，被尼爾森公司選為2000年基金經理人名。1981—2001年，布蘭帝全球權益基金的年化收益率達到17.91%。

特維迪·布朗（Tweedy Browne）

特維迪·布朗公司創建於1945年。開始時,格雷阨姆一直是特維迪·布朗公司的客戶, 特維迪·布朗公司與格雷阨姆的辦公室比肩而鄰。受格雷阨姆的影響，特維迪·布朗公司開始運用格雷阨姆的價值投資理念，開展資金管理業務。1955年，沃爾特·施洛斯搬進了特維迪·布朗公司的辦公室，他的辦公桌緊挨著走廊的冷水機和衣帽架，沃爾特·施洛斯就是在那裡創造了50年資產增值1000倍的“神跡”。

1968—1983年，特維迪·布朗公司的年化收益率達到16%。

約翰·鄧普頓(John Templeton)

約翰·鄧普頓是鄧普頓集團的創始人，一直被譽為全球智慧以及受尊崇的投資者之一。Money雜志將他譽為“20世紀當之無愧的全球偉大的選股人”。福布斯稱他為“全球投資之父”及“歷成功的基金經理之一”。2006年，他被美國《紐約時報》評選為“20世紀全球十大基金經理人”。 約翰·鄧普頓崇尚逆向投資，他認為：牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中成熟，在興奮中死亡。悲觀的時刻正是買進的時機，樂觀的時刻正是賣出的時機。

麥克爾·普萊斯(Michael Price)

麥克爾·普萊斯是美國價值型基金經理人中的傳奇人物，他於2006年入選《紐約時報》評選的“全球十大基金經理人”。

他從1976年開始成為共同股份基金的基金經理人，當時基金管理的資產隻有50。截至1996年，他管理的四隻基金資產達13，20年間成長了2600倍。 2001年，他創建了自己的基金。現在他管理著1的資金，其中大部分是自己的錢。

謝清海

謝清海是香港惠理基金公司的創始人，他是一位虔誠的價值投資者，深諳價值投資保本宗旨，擅長逆市投資，有“亞洲巴菲特”之稱。他倡導投資於業務而非股票，注重回避風險。

香港惠理基金公司於1993年成立，2007年在香港上市。從1993年僅管理幾資產到2010年管理資產超過7。旗下旗艦基金惠理價值A繫列自1993年成立起，累計漲幅1623.5%，同期恆指漲幅300.9%。