要目

篇公司理財的競爭環境

章公司理財概述 / 3

第二章公司理財的基本理論 / 20

第三章金融資產的價值確定 / 39

第四章讀懂報表字裡行間的內容 / 65

第五章風險與收益分析 / 94

第二篇長期投資決策

第六章資本成本 / 121

第七章現金流量分析 / 148

第八章資本預算的決策標準 / 168

第九章資本預算中的風險分析 / 199

第三篇資本結構和股利政策

第十章杠杆分析 / 231

第十一章資本結構決策 / 250

第十二章股利政策 / 268

第四篇融資決策

第十三章財務預測 / 293

第十四章長期融資 / 312

第五篇營運資本管理

第十五章營運資本管理政策 / 361

第十六章流動資產管理 / 389

部分練習題答案 / 434

計算公式一覽表 / 443

公式中的字母表示一覽表 / 447

附
表 / 449

主要參考書目 / 457

前言

財務學自20世紀初發展以來，隨著現代經濟環境的變化和信息技術的進步，進入21世紀後有了飛速的發展。作為財務學的一門基礎課程，公司理財（又稱公司財務管理）也隨之而迅速發展。公司理財主要研究的是資金的運作，即圍繞“錢”來考慮——資金從哪裡來（融資）？投向哪裡（投資）？企業賺得的錢如何分配？簡單地講，公司理財就是確定企業價值，也就是說企業值多少錢。因此，為了討論方便，本書定義的公司是以股份制企業為主體，但並不影響分析其他類型企業的理財活動。因此，公司理財就是對公司經營中的資金運動進行預測、組織、協調、分析和控制，對投資、籌資、股利分配、企業價值的確定以及淨營運資本進行決策。隨著近幾年國內外學者於財務領域內在理論和方法上的深入研究，特別是2008年全球金融危機之後金融市場呈現出不穩定，加之金融市場中的創新工具增多，公司理財的手段更加多樣化，內容更加豐富，研究範圍也更加廣泛，其理論和方法已日益成為現代企業籌資、投資、加速資金周轉和提高企業價值的重要手段之一，也成為企業決策的重要依據。因此，我們在修訂本書時，一方面繼續保留了原來EXCEL計算步驟的演示、中英文對照的關鍵術語表等特點。另外，還結合新的宏觀經濟環境，在內容上做了一些補充，盡量融進了公司理財發展的研究成果。

此外，公司理財會涉及許多計算公式，掌握公式是學習中的重要環節，為了便於讀者使用，我們仍在書後給出了本書的主要公式和公式中的字母含義。

第三版與第二版相比，基本體例不變，隻是對部分章節做了一些調整。在此次修訂中：

1. 主要做了以下一些改動

全書由原來的十八章改為十六章，其中將原書第十四章和第十五章整合為一章“長期融資”，將第十七章和第十八章整合為一章“流動資產管理”，這樣內容更為簡潔明了。

此外，新的第十三章“財務預測”中加入了原來第十七章的“現金預算”，這樣“長期預測”和“短期預測”整合在一起，知識點更為清晰。

將原來第九章的EXCEL運用中的淨現值、內含報酬率計算放到了與之對應的第八章中，這樣讀者學習起來更具有針對性。

2. 新增了一些內容

在資本預算決策標準中增加了實物期權的概念，因此，將原書具有期權特征的融資工具中的期權概念調整到這一章中，這樣原第十四章、新第十五章更為簡潔。

在資本成本和現金流量分析中增加了發行費率對籌資總額的影響。這是因為企業在資本市場籌集資金時，當發生發行費率後，會對融資額產生影響，從而影響投資決策。

新版本強調公司理財對個人理財規劃的重要性，因此，在貨幣具有時間價值那一章，新增了個人理財規劃的實例，也新增了延期年金終值的公式。

在杠杆理論部分，增加了高經營杠杆和低經營杠杆繫數對銷售量的敏感圖，這樣更有利於讀者對經營杠杆的理解。

隨著信息技術和互聯網的發展，資金轉移方式也發生了較大的變化，因此，新增了電子銀行對現金管理的作用，以及現金管理模式。

在資本結構理論發展部分新增了擇時理論，股利政策的新理論中增加了客戶效應理論和迎合理論。

3. 修訂了一些內容

隨著資本市場的發展，企業的融資渠道也逐漸增多，但主要的方式還是直接融資和間接融資，因為，為了更為廣泛地表述資金轉移過程，新版對原來資金轉移圖進行了修改。

根據財政部財會[2014]7號，印發修訂《企業會計準則第30號——財務報表列表》的通知，新版將財務報表中的會計科目按新準則會計科目進行了修訂，這樣就與當前上市公司披露的財務報表保持一致了。

替換了大多數引言，讓其更具時效性和針對性。

將十個公理的表述修改得更為簡潔。

4. 除了上述的修改和新增內容外，還替換了原書中有些模糊的圖，增加和刪減了部分實例分析和課後練習

作為本科專業的課程，在內容上我們采取循序漸進、由淺入深的原則，在保證學科體繫完整性的條件下，盡量結合我國的實際情況，將理論與實踐結合，通過實例分析使讀者能學以致用。

本書主要內容有：公司理財概述，金融資產的價值確定，風險和收益的分析，長期投資決策，財務預測，長期融資決策，公司資本結構決策，股利政策，融資的創新工具，以及營運資本的管理等。為了便於讀者了解自己是否掌握了基本計算能力，同時又限於篇幅，本書在後給出了部分練習題答案。雖然本書作為一本繫列教材編寫，但是它仍然適用於企業管理人員、財務人員以及期望獲得這方面知識的人士學習。

全書共五篇十六章，各章修改人：、二章為蔣屏；第三章為蔣屏和任冠華；第四、五章和第十四章為續芹；第六、七、八、九章，第十五、十六章為趙秀芝；第十章為任冠華；第十一章和第十二章為祝繼高；第十三章為蔣屏和續芹。章後EXCEL運用由趙旸和李昀編撰；博士生於謙做了全部習題的答案。蔣屏後對全書進行了整體調整和修改。

在本書的編寫過程中，我們參考了大量國內外學者的專著、教材和文章，在此表示誠摯謝意。同時，要感謝董英傑博士對本書第二版所提出的一些修改意見，感謝在實務界工作的王東琪女士為本書提供的電子銀行實例。此外，我們還要感謝本書的責任編輯王宏靜女士，她為本書的出版提出了非常中肯的建議。

在本書的編寫過程中，我們盡量融進了的一些知識和信息。限於水平，編寫中難免有錯，敬請讀者批評指正。

蔣屏    

第二章公司理財的基本理論

節財務理論概述

一、代理理論

在前面，我們已經了解到公司的目標是股東財富化，即股票價格化。但是在企業的經營活動中，經理在組織實施公司年度經營計劃和投資方案，主持公司的生產經營管理等多方面負有直接的責任和決策權。因此，經理為了滿足自己的利益需要，作為經理個人，可能會有一些其他的目標，這些目標與股東財富化目標相衝突，由此引出了有關代理關繫的代理理論（agency theory）。代理理論初由簡森（Jensen）和梅克林（Meckling）於1976年提出，後來發展成為契約成本理論。契約成本理論假定，企業由一繫列契約組成，包括資本的提供者（股東和債權人）和資本的經營者（管理當局）、企業與供應方、企業與顧客、企業與員工等的契約關繫。

（一）代理衝突

代理衝突是由代理關繫引起的。所謂代理關繫即一種契約或合同關繫，在這種關繫下，一個或多個人稱為主體，雇用另一個或多個人——代理人來代表主體完成某些服務或活動，並授予其一定的決策權。在公司理財中，基本的代理關繫就是股東和經理之間，由經理作為股東代理的代理關繫，以及股東和債權人之間，由經理既作為股東的代理，又作為債權人代理的代理關繫。其中，重要的關繫是股東和經理的代理關繫。

在現代企業中，所有權一般都廣為分散，經理不可能擁有公司100%的股份，並且他通常還不擁有占支配權地位的股權，經理隻是所有者的代理人。所有者期望經理代表他們的利益工作，實現股東財富化；而經理則有他自身的利益，要求有諸如豪華辦公室、公司汽車等一些額外的東西，把股東財富化放在其他管理目標之後。在一些大公司，潛在的利益衝突更為明顯。例如，經理的主要目標是企業規模的化，通過創造一個大的、迅速增長的企業，經理可以達到：（1）由於敵意收購減少，增加了經理工作的安全性；（2）增加了經理的權力、地位和工資；（3）為中低層經理的晉升創造了更多的機會。另外，由於有更多的外部股東承擔大多數成本，因此經理對工資和額外報酬的胃口更大，同時也用公司的資金支持他所感興趣的慈善機構以提高他在公眾面前的形像。所有這一切，產生了被叫作“代理衝突”的問題。

除了上述股東和經理之間的利益衝突外，還有另外一種利益衝突，這就是股東和債權人之間的利益衝突。債權人對公司的部分收益有索償權（到期要求償還本金和利息），一旦公司破產，債權人還有對公司資產的索償權。然而，股東可以通過公司經理控制影響企業盈利和風險的決策。作為債權人貸款給公司的貸款利率基於這些因素：（1）公司現有資產的風險程度；（2）對新增資產風險的預期；（3）公司現有資本結構（即債務所占的比重）；（4）對將來資本結構的預期。它們是影響公司現金流量風險的主要因素，因此，債權人可根據這些因素來確定他們的要求收益率。

假如股東通過公司的管理層隱瞞高風險，投資一個比債權人預期風險要高的項目，高風險意味著高收益。因此，當該項目成功時，債權人隻能得到低風險的固定收益，但是股東則獲得高回報率；如果該項目不成功，債權人不得不承擔一定的損失。這顯然對債權人是不公平的。類似地，假如公司經理維持公司目前的資產狀況而提高負債水平，則負債比例提高後，由股東承擔的風險增大，因此，股東的要求收益率上升。然而，公司新增債務，使債權人對公司的索償權增加，那麼對舊債的破產保護也將減少。因此，這就產生了股東和債權人之間的衝突。

（二）代理成本

以上的利益衝突如果不能得以解決，則會影響企業的發展。為解決這些利益衝突而造成的主體損失就是代理成本，這一成本由股東來承擔。對於這一問題，可以由代理理論和交易成本經濟學來解釋。代理理論在前面討論中已涉及，這裡主要介紹交易成本經濟學。

1. 交易成本經濟學

交易成本經濟學（TCE），是融法學、經濟學和組織學為一體的、新穎的邊緣學科，是新制度經濟學之中在實證檢驗方面取得成功的領域。新制度經濟學的顯著特征是堅持交易是有成本的，它是近十幾年來西方經濟學中出現頻率的幾個概念之一。

威廉姆森1在交易成本經濟學的發展過程中做出了傑出的貢獻。交易成本經濟學認為交易是有成本的，市場運行及資源配置有效與否，關鍵取決於兩個因素，即交易的自由度大小和交易成本的高低。當公司面臨著需要由企業內部提供產品和服務還是由企業外部來解決時，那麼根據交易成本經濟學的觀點，其交易成本就會發生。

（1）交易成本

交易成本是指承擔集團之外的活動而發生的費用，這一費用主要由信息成本、討價還價成本以及監督和執行成本構成。信息成本顯然是重要的，但討價還價成本也不能低估。在現實生活中，信息是不完全的，市場存在不確定性，沒有一個決策者能夠立即知道或自動地知道誰會買賣一種產品或以什麼條件買賣。典型的情況是，潛在的交易對像必須相互搜尋對方，一旦這種有興趣的交易者相互接觸，他們就要了解更多東西。具體來說，包括交易對像是誰，他願意且能夠達成什麼協議。因此，要通過協商來達成有效率的交易，並確立具體的交換條件。交易也可能需要法律保障。由於可能會出錯，因而必須監督合約的實現。在某些情況下，甚至需要通過法律行動來執行合約。

因此，交易成本經濟學建議：當交易成本高時，企業應當選擇內部生產；而交易成本低時，則好采用外包。

若產品或服務是標準設計、規格明確，那麼交易成本就低；而越是精密（尖端）的產品和服務，越需要企業與供應商進行大量的交涉和洽談，其交易成本就越高。

（2）交易成本存在的原因

不確定性的程度、交易的頻率和資產的專用性導致了交易成本。

所謂不確定性的程度是與有限理性和機會主義聯繫在一起的。有限理性是指個人在交易過程中不可能考慮到所有的意外因素，這將增加事前起草合約的成本，同時也將增加事後解決意外情況的成本。所謂機會主義是指個人可能違反一切合約，謀取自己的利益。中國俗語有一句話，“牆頭草，遇風兩邊倒”，這是形容政治上的機會主義。還有“食言而肥”是詛咒那些背信棄義的人。“坐上觀虎鬥”，誰贏了投靠誰。這些都比較形像地概括了機會主義的特征。這些機會主義的行為使交易成本增加，因為人們在進行交易時不得不考慮如何防止對方的機會主義行為，由此需要一些資源的支出。如保險和公證就是這樣的一些預防行為。值得注意的是，機會主義行為與簡單的自利是不同的，一個完全誠實的人可能從來不會違約，也不會投機取巧，但他仍然努力使自己的利益化。例如，一個誠實的人在出售一輛舊車時，雖然想賣一個好價錢，但不會向買主隱瞞汽車質量方面的信息，而一個機會主義者卻會這麼做。人的有限理性和機會主義行為結合起來，導致了交易成本的增加。

所謂交易的頻率是指交易發生的次數。如果交易雙方經常進行交易，那麼，雙方就會想辦法建立一個治理結構，降低交易成本；但若交易是很少發生的，那麼，就不容易建立這樣的治理結構，其交易的成本就要高得多，如房地產的交易成本就比日常用品的交易成本要高得多。

所謂資產的專用性是指一種資產一旦形成，就隻有一種用途，而不能轉作他用。例如，一家企業生產汽車發動機，一家企業組裝汽車。生產發動機的企業將發動機賣給組裝汽車的企業。在競爭條件下，這兩個企業在投產之前處於完全平等的地位。但如果生產發動機的企業除了將發動機賣給組裝汽車的企業以外，沒有其他市場，則一旦生產發動機的企業投產，它的資產就具有了一種專用性。如果組裝汽車的企業還有其他的發動機供應來源，則生產發動機的企業就嚴重依賴於組裝汽車的企業。結果，生產發動機的企業在交易中就處於不利地位。但生產發動機的企業可能會估計到這種情況，所以事先采取一些預防措施。這種預防措施就成為一種交易成本。假如這種交易成本足夠大，生產發動機的企業就不會投資生產發動機。如此一來，在沒有其他供貨來源的情況下，組裝廠就隻有自己生產發動機了。於是，兩個企業由於交易成本的存在而成為一個企業。這一理論解釋了為什麼在有些條件下上下遊企業會一體化。

2. 代理成本

顯然，通過獎勵、激勵機制可使公司經理為股東利益行事，但是有時經理謀取個人利益的行為並不明顯，股東不可能完全監控經理的行為。為了減少經理與股東之間的利益衝突，就需要增加開支，這就是代理成本。代理成本除了涉及獎勵、激勵機制外，還涉及監督、懲罰機制和市場機制，具體包括：（1）監控經理行為的費用，如審計繫統；（2）限制經理行為的組織機構，如監事會，這是股東大會領導下的公司常設監察機構，獨立行使對董事會、總經理、高級職員及整個公司管理層的監督權；（3）股東行使權利而發生的機會成本，如對一定的問題股東要求的投票權，由經理做出各種形式的契約保證，以股東財富化為目標行事；（4）由於經理人的不努力工作而致使股票價格下降，從而使具有發展潛力的公司面臨被收購的威脅。

若股東對經理的行為缺乏約束，則代理成本是零，但是股東會因為經理的不適當行為而遭受財富損失。反之，如果股東企圖使每一個經理的行為完全符合他們的利益，則代理成本就非常高。

此外，股東是否可以通過經理/代理人從債權人那裡獲得更多的財富？回答是否定的。首先，這是不道德的，在商業世界裡，不道德的行為是沒有活動空間的。其次，由於存在股東利用各種方式從債權人那裡得到額外收益的可能，債權人必須有若干保護性約束條款。後，如果債權人知道公司經理在利用他們，他們將拒絕進一步貸款給公司，或提高名義貸款利率，以補償由於公司隱瞞項目的實際風險可能造成的損失。因此，為了避免股東與債權人之間的衝突，公司簽訂的一些貸款條款在一定程度上制約著企業必須合法經營，比如要求公司在貸款期內，保持一定的流動負債比率、利息保障倍數等，甚至包含了交叉違約條款2。另外，還必須對公司進行監督以保證遵守這些條款，監督的費用也以較高的成本加在股東身上，從而降低了股東的利益。

公司在追求股東財富化時，股東的財富取決於公司是否能長期穩定地從資本市場獲得所需資本。要確保有長期穩定的資本來源，就需要公司與債權人之間保持平等合作的關繫，彼此共同遵守有關貸款合同的條款和精神。因此，從長遠的利益來看，股東財富化的公司經營目標將意味著公司要公平地對待社會各個群體，而且這些群體的經濟利益與公司的經營狀況及企業的價值密切相關，影響企業管理決策。

二、效率市場假說

根據微觀經濟學理論，自由競爭條件下的市場制度的核心就是價格能否準確地反映稀缺資源在無限制的、任意選擇的和完全競爭的條件下有效配置所必需的全部信息。如果價格能及時全面地反映有關可得信息，那麼市場則被認為是有效率的。股票價格對信息的反應通常有3種情況，具體如圖2-1所示。

圖2-1中的實線代表在效率市場上股票價格對新信息反應的路徑，在此情況下，價格對新信息有迅速的反應，之後股票價格無進一步的變化。虛線代表了延遲反應，點線表明先過度反應，隨後正確地回到實際價格上來。很多實證研究表明，市場對大多數信息在當天或第二天就消化了，長不超過8天。點線和虛線均表明在無效率市場上，股票價格發生變化的路徑，如果股票價格需要幾天纔能調整到位，那麼投資者可以在信息宣告日買進股票然後再賣出，從而獲得資本收益。

市場對信息的反應是有效率的基本假設條件如下：

1．信息必須是無成本的，同時該信息對市場的參與者必須是有用的。

2．在交易中沒有交易成本、稅收和其他障礙。

3．價格不受任何個人或機構交易的影響。

顯然，在現實市場中，以上3個條件並不存在：獲得信息需要花時間和費用；一些參與者獲得信息要比另外一些參與者獲得信息的時間早；稅收和交易成本存在等。由於這些條件不成立，就有必要區別：市場是完全有效的呢？還是部分有效？在前面3個條件都成立的完全有效市場上，價格總是反映了所知的信息，並且一旦新信息出現，價格就會迅速做出調整，獲得超額利潤是一件僥幸的事。在部分有效市場上，新信息的出現不能迅速地使價格做出調整，由於有交易成本，市場參與者基於公開有用的信息也不能獲得超額利潤。

那麼信息是什麼？什麼樣的信息是相關的？簡單地說，信息是關於將來事件可能發生的消息，消息不等於信息，隻有該消息能被個人用來改變他所采取的行動時纔是信息。這裡，采取行動的能力是很重要的。例如，一位種植小麥的農場主為獲得準確的天氣預報可能會支付高價，而一位地下煤礦業主由於他的行為不受天氣的影響，則不會為此支付一分錢。

另外，采取行動對個人的財富產生影響也是非常重要的。因此，消息要有價值，則必須和以後將要發生的事情有關，不相關的消息是沒有用的。但是負相關的消息可能與正相關的消息一樣是有價值的。如果我們預測某隻股票下降時，而它總是上升（反之亦然），那麼我們的預測就是有價值的，因為你可以反其道而行之。

在證券市場上，一些消息對投資者來講是相關的，而一些消息則是不相關的。如果一條消息從投資角度來講，對該投資的風險和收益沒有任何影響，那麼它對投資者來講就是不相關的，它也與投資的業績沒關繫，因此，這條消息就不是信息。例如，公司改變名稱一般對公司股票的收益和風險不產生任何影響。但是如果公司宣布由於采用了新的折舊方法使公司在稅收上有較大的節餘，這將會對公司股票的收益和風險產生影響，那麼這條消息就是信息。

（一）市場效率程度

尤金•法瑪（Eugene F. Fama）教授在1970年的《金融》（The Journal of Finance）雜志上發表了具有影響力的關於有效市場假設的經典論文《有效資本市場：理論與實證研究回顧》（Efficient Capital Markets：A Review of Theory
and Empirical Work）對過去有關有效市場假設的研究做了繫統性的總結，提出了完整的理論框架。效率市場假說（efficient market hypothesis）把市場按證券價格反映信息程度的不同分為3種類型，也稱3種水平或3種效率。

1．弱式效率市場

弱式效率市場（weak form efficiency）表明，當前股票的市場價格充分反映了歷史證券價格包含的所有信息，即所有包含在過去股價變動中的資料和信息都已完全反映在股票的現行市價中。因此，這意味著沒有投資者可以通過有關股票的歷史價格或收益的信息來賺取超額收益。弱式效率還意味著，證券價格不值得記憶，過去股票價格的走勢在預測未來價格走勢方面沒有任何用處，現行價格的下降並不意味著可用來預測價格下降或上升。

如果效率市場假說成立，即股票價格的變動反映了新信息，則由於新信息對股票價格的影響要麼是正影響，要麼就是負影響，因此在效率市場假說的條件下，我們預期股票的每天價格變化是隨機的。因此，通過度量證券收益的相關性，許多研究已得出：一般來講，短期證券收益間有較小的正相關，即在t 1天獲得的收益與在t天獲得的收益有較小的正相關。然而，在考慮了交易成本之後，太小的相關性使得交易者不可能獲利。

第二種經驗驗證涉及對歷史市場數據應用技術性交易規則，即確定是否遵循所給的交易規則可以獲得超額利潤。驗證結果表明：在經過交易成本和稅收調整後，遵循技術性交易規則不能產生超額利潤。

綜上所述，主要的證券市場具有高度的弱式效率。盡管有人通過證券分析家對單隻股票的上升和下降的分析獲得可觀的收益，但是也有人常常通過證券分析家的分析而獲得與可觀收益相同的可觀損失。因此，強有力的經驗證據支持了效率市場假說的弱式效率。

2．半強式效率市場

效率市場假說的半強式效率市場（semistrong form efficiency）包含了弱式效率市場，並且繼續假設當前市場價格反映了過去價格運動和所有公開可得信息。因此，假如在股票市場上半強式效率成立，則表明證券價格充分反映了所有公開可得信息，沒有任何投資者可使用公司年度報告、證券交易所公布的股票行情信息和出版的投資建議報告等這些公開可得信息賺取超額利潤。因為包含在這些資料中的好消息和壞消息出現後，股票價格就已立即做過了調整。但是公司的內幕人士，如董事長或總經理等，卻能利用他們的地位取得其他投資者無法得到的資料去買賣自己公司的股票，從而賺取超額利潤。

兩種主要的經驗驗證可用於檢驗半強式效率：（1）檢查價格對新信息做出的調整；（2）評估業務經理相對於市場的業績。在完全效率市場上，價格對新信息能做出迅速的調整。例如，某計算機公司宣布它獲得了一項新計算機技術專利，該專利可使現在個人電腦性能有很大的提高，但增加的成本並不高。這一信息一旦披露，該公司的股票很可能就立刻上升到新的均衡價值。如果價格調整過度然後回落，或過幾天纔調整到新的水平，則投資者通過股票交易可以獲得超額收益。通過價格對信息的反應經驗驗證表明，宣布股票分割、股利增加、收益增加、兼並、資本支出、新股發行等，確實對股票價格有影響。大多數學術實證研究支持半強式效率。

第二種半強式效率驗證評估是否職業分析家和投資組合經理能獲得超過市場的業績：若市場是半強式效率的，沒有任何人僅通過公開的信息就能獲得超過市場的收益。大多數證據支持半強式效率觀點。一般來說，分析家和投資組合經理隻能獲得公開的信息。在某些時候，他們可以獲得高於市場的收益，在某些時候，他們也可能獲得低於市場的收益。但是平均來講，這些專家不可能獲得超過市場的收益。

3．強式效率市場

效率市場假說的強式效率市場（strong-form efficiency）表明，證券價格充分反映了公開獲得的，或不能公開獲得的全部信息。任何人包括內部人士，如董事長、總經理和主要股東都無法在股市中獲得超額收益。但是大多數人並不相信強式效率成立。通過對公司內部人士買賣股票的研究表明，由於公司內部人士比公司外部人士能較早地獲悉諸如收購、銷售額下降等信息，因此，他們可以獲得超常規的利潤。

大量財務學家對市場效率進行了驗證，比如對大宗交易進行調查表明，在大宗交易成為公開可得信息以後的15分鐘內，價格已經調整到一個新的水平，或者價格不能立即做出反應，但它能很快進行調整。因此調查結果顯示：在所有發展完善的資本市場或股票市場上，都具有高度的弱式效率以及相當程度的半強式效率。特別是那些大公司的股票，其半強式效率更為明顯，因此，一些擁有內部消息的人士還是可以賺取超額利潤的。

有關以上3種類型的效率市場之間的關繫，可以通過圖2-2來表示。

（二）效率市場對公司理財的意義

效率市場假說理論被稱為公平博弈理論，即在整個時間間隔內，證券價格的實際變動與證券價格的預期變動平均來看沒有任何差別。前面效率市場的3種類型是在公平博弈理論基礎上分類的。如果證券市場是有效率的，或至少是半強式的，則證券市場反映了全部公開可得信息，財務經理可通過觀察公司的股票價格，發現市場對近公布的公司決策的反應。效率市場對公司理財的意義是：

1．選擇發行證券進行融資的時間是沒有意義的

當資本市場是弱式效率時，由於股票價格對未來價格走勢不產生任何作用，公司不能因為目前股票價格下降而拒絕發行新股，也不能因為目前股票價格上升而發行新股。

由此建議，財務經理對證券發行時間的選擇持中立。如果根據當前市場上證券價格的高低來確定新證券的發行，則將會使經理們失望。

為什麼公司的行為會如此呢？主要原因是股票價格的上升已經反映了股票市場對新投資機會的評估。公司隻有在發現新的投資機會而需要融資時纔會發行新股。

同理，當公司股票的賬面價值超過市場價值時，財務經理並不常常考慮發行股票。因為他們認為他們的股票被低估了，這隱含著新股東將獲得較大的好處。另外，半強式效率市場假說隱含著所有公開的信息，包括賬面價值已包含在市場價格中了，股票價格低於賬面價值隻能簡單說明預期的現金流量較低。

反之，財務經理可能會擁有公司的內幕消息。如果這一信息是正面的，由於財務經理估計當前股票價格太低，他們也不會選擇發行股票。這種內幕消息對公司發行新股時間的確定沒有關繫。經理們能夠獲得過去他們公司股票價格下降或上升的信息，同樣他們也能夠獲得現行股票價格是高於還是低於賬面價值的信息，好像經理們應該利用公司證券暫時的價格錯誤來發行新股，但是經理們並不願意根據公開的信息，確定發行時間來改善股東的財務狀況。

2．證券投資的淨現值為零

如果資本市場是半強式效率的，那麼當新信息變得眾所周知時，證券價格就要調整到一個新的水平，以迅速做出反應。根據公平博弈理論，若所有的證券是完全可替代的，則任何證券投資的淨現值是零。例如，你花10買進一股“虹橋機場”，市場預期“虹橋機場”的現金流量的現值等於10，因此，你購買“虹橋機場”的淨現值等於零。如果你認為“鞍鋼新軋”比“虹橋機場”的風險小買進一股“鞍鋼新軋”，由於該股風險小，預期的收益率也低，因此，市場預期“鞍鋼新軋”的現金流量的現值，則你投資的淨現值等於零。市場價格和市場評估預期未來現金流量的貼現率反映了這兩個公司股票的風險和預期收益的不同。因此，隻有當投資者已經獲悉不能公開得到的信息，證券投資的淨現值纔是正數。

3．公化經營成本高並且是沒有必要的

假如資本市場是有效的，並且所有證券價格是公平的，平均來講，投資者不用企業財務經理的幫助，他們就可以簡單地通過持有不同企業的證券而創造出自化經營。而企業要化經營，收購和兼並其他企業是要付出一定代價的，並且合並後的未來收益也是不確定的。

4．會計方法（賬戶的變化）不會影響股票價格

會計政策的選擇為企業做財務報表時提供了較大的空間。例如，公司對庫存估價時可采用先進先出（FIFO）或後進先出（LIFO），對固定資產的折舊在國家允許的範圍內可選擇加速折舊法或直線折舊法。因此，對會計政策的選擇常常使會計人員被指責利用不同的會計方法旨在提高公司的收益和股票價格。然而，如果下面兩個條件成立，則會計方法的選擇並不影響股票價格。

首先，在年度報表中，足夠的信息會被披露，以便財務分析人員在所選擇的會計方法條件下解釋收益。例如，大多數熟練的分析家如果得到在FIFO方法下的實際財務報表，那麼他們能夠做出在LIFO假設下的預估財務報表。投資者不會被經修飾的財務報表所迷惑。

其次，市場必須是半強式效率的。換句話說，在決定市場價格時，市場必須適當地使用了所有會計信息。因此，企業資產負債表上融資租賃的資本化，提供經通貨膨脹率調整的收益表和資產負債表，公司名稱的改變等使得收益或股利增加，並不影響股票價格。相比之下，影響實際現金流量的事件，如庫存設計的改變減少稅收義務，或現金流量的風險降低，這些將會迅速地反映在股票價格中。

三、不對稱信息理論

正如前面所討論的效率市場假說，公司經理們比外部人士對公司的發展前景消息靈通。當經理比公司的投資者和分析家了解更多的公司未來情況時，不對稱信息的情形就存在了。在這種情況下，公司經理可以根據內部有利的或不利的信息來確定公司證券的價格是高估了，還是低估了。

在本書中貫穿著不對稱信息對金融市場和管理決策的重要影響。喬治•阿克洛夫在他的論文《次品市場——質量的不確定性和市場機制》3一文中，分析了不對稱信息對市場的潛在影響。阿克洛夫把不對稱信息理論（Asymmetric Information Theory）用於舊車市場，正如在本章篇頭引言中所述，在舊車市場上，舊車的賣方比買方就待售汽車的質量方面擁有更多的信息。

同樣的推理可用於大量信息不對稱的市場上，也包括金融市場。顯然，要把舊車市場運行得較好的關鍵是要減少信息的不對稱，汽車的買方能較好地鋻定舊車質量是好還是次，或者聽取技術人員的“專家性”意見。當然，這兩種方法都會涉及費用（成本）問題。

在賣方方面，好車的賣方可能試圖將這車不錯的信息傳遞給潛在的買方。例如，賣方可能告訴潛在的買方，這車保養得很好，這車隻有在星期日去教堂時纔用，買方擁有這樣的車是如何幸運等。由於“吹噓”他的車是不用花錢的，因此所有賣方都願意去這樣做。由於買方沒有確切的方法衡量賣方所說的真實性，因此，買方不可能將賣方對舊車的介紹作為確定該車不是次品的標志。因此，為了讓買方確實相信賣方所說，賣方必須要向買方提供強有力的信號表明他出售的車是好車，提供信號的行為稱為發出信號。因此，好車的賣方可能提供對車的機械保修90天，通過這一行動，向買方提供了這樣的信號：這車不是次品。當然，如果車主擁有的是次品車，他就不能使用信號作用。

舊車市場上的不對稱信息理論和信號作用怎樣用於公司理財中呢？答案是顯然的。因為公司理財的主要目標是股東財富化，總的來講，經理們鼓勵盡可能迅速地將有利的內部信息傳遞給公眾。簡單的方法是召開新聞發布會，宣布對公司發展有利的信息。然而，外部人士無法知道宣布的信息是否是真的，或真有多麼重要。因此，這樣宣布的價值是有限的。但是如果經理能夠用一些真實可信的方法發出關於有利前景的信號，那麼投資者會認真對待這些信息的，並且會在證券價格上反映出來。股利的宣布就是經理們通過信號作用提供信息的一個典型的例子。如果公司宣布較大幅度地增加現金股利，這就是公司未來收益和現金流量有好的前景的標志。如果人們普遍地預測公司的股利會增加，但並沒有增加，這就是負面信號。因此，不對稱信息和有效管理信號在公司理財中起著重要的作用。

此外，在企業融資中，由於信息的不對稱，可能會導致企業的融資成本上升。另外，為了避免劣質企業模仿，優質企業可以采取高負債措施，這是因為負債對於企業來講是硬約束，償還不了債務就會導致企業破產。