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 第1章 債市場揭秘                                                              
  1.1 債市場總覽 
  1.2 從債到債 
  1.3 一覽債概況                                                               
 第2章 債市場基礎
  2.1 債的前世今生 
  2.2 債的核心特征 
  2.3 為什麼要投資債
  2.4 淺析兩大重要投資風險 
  2.5 跨境發行結構全總結及實例分析 
  2.6 如何參與債（適用機構及散戶）
 第3章 債核心品種進階 
  3.1 債之三分天下 
  3.2 債新貴的崛起 
  3.3 中資ATI 與歐洲Cocos 債的比較 
  3.4 境外票據及杠杆玩法 
  3.貨幣市場急流動性傳到鏈條 
 第4章 債三大國際評級 
  4.1 國際評級市場發展及演化 
  4.2 標普評級模型方法論 
  4.3 穆迪評級模型方法論
  4.4 惠譽評級模型方法論 
  4.5 三大國際評級方法論之異同
  4.6 境內外評級方法論之異同

中篇 投資實戰篇 
 第5章 基金經理視角的復盤日記 
  5.1 魔鬼暴跌：90 策略
  5.2 刀口嗜血：恐慌還是貪婪 
  5.3 山雨欲來風滿樓：謠言滿天飛
  5.4 除卻巫山不是雲：違約重組
 第6章 投資實戰技能  
  6.1 跨牆制度 
  6.2 一級市場投標的玩法 
  6.3 估值模型的選擇及二級實戰案例 
  6.4 發行說明書“貓膩”及投資者保護條款 
  6.5 交易工具百寶箱 
 第7章 債十年實戰復盤
  7.1 收益回顧及國際大比拼 
  7.2 十年波動性特征及演變 
  7.3 重大事件衝擊及月度實戰復盤 
 第8債的三周期價值投資實戰
  8.1 經濟周期：美林時鐘 
  8.2 行業周期：行業輪動和更替
  8.3 信貸周期：擴張與收縮
 第9債的技術投資實戰
  9.1 大類資產回歸分析 
  9.2 均值回歸：28 法則和偏離度 
  9.3 趨勢動能：均線與脈衝 
  9.4 趨勢與均值的博弈 
  9.5 市場監控之量化指標
 第10章 十大經典交易實戰策略 
  10.1 打新策略及實戰 
  10.2 事件驅動策略及實戰
  10.3 曲線下滑策略及實戰
  10.4 釣魚策略及實戰 
  10.5 波段策略及實戰
  10.6 相對價值策略及實戰  
  10.7 多空策略及實戰 
  10.8 買入策略及實戰 
  10.9 套息策略及實戰  
  10.10 免疫策略及實戰 
 第11章 經典違約案例及處置全回顧  
  11.1 歷史違約概況及趨勢  
  11.2 破產重組案例：北大方正違約全復盤 
  11.3 要約收購案例：青海省投違約全復盤  
  11.4 債務重組案例：佳兆業違約全復盤 

下篇 宏觀政策篇  
 第12章 美聯儲貨幣政策  
  12.1 百年美聯儲的貨幣政策史  
  12.2 美聯儲貨幣政策目標：就業及通脹  
  12.3 美聯儲的獨立運轉機制 
  12.4 貨幣政策會議及點陣圖
 第13章 美國財政政策 
  13.1 美國財政政策歷史全回顧 
  13.2 美國財政政策審批流程及多黨博弈 
  13.3 美國國債之常見品種及供需規律 
  13.4 美債收益率曲線利差及隱含策略 
 第14債的監管政策 
  14.1 美國證監會1933 法案 
  14.2 144A 和Reg S 豁免條例 
  14.3 債國際監管體繫及發展 
  14.4 國家發改委從審批到備案
  14.5 外管局的外債額度登記制度 
  14.6 中國人民銀行的宏觀審慎框架 
  14.7 債的監管案例 

附 錄 
後 記 投資的百年孤獨 

第8債三周期價值投資實戰
投資是人性的修煉，落子無悔。——2021 年
    第8章和第9章將主要從價值投資和技術投資兩個維度來分別講解我個人的投資理念和心得。投資是人性的修煉，我們要在不斷的修煉中提煉和升華自己的投資心得。每一個決策都要思考清楚，落子無悔，更要清楚錢從哪裡賺。
    選出偉大的公司，賺公司長期成長的錢（信用利差收窄）。
    識別正確的市場風險定價，賺市場的錢（Beta）。
    人性是貪婪和恐懼的，逆向投資，賺人性的錢（估值錯殺）。
    長期來看，債券可以看作賣出期權（到期執行價格為100），拿著微薄的票息，承擔到期本金長期資本損失的風險，因此選出偉大的公司並堅定持有顯得頗為重要。短期來看，債券到期前，債券淨價理論上可以是任何數字（甚至有可能低於回收率），這可能是債券市場Beta 和公司基本面惡化導致的；淨價波動性可能急速放大，尤其是境外高收益債券市場，單日淨價波動性可高達20% 以上，投資債券的短期風險等同於短期Gamma風險。
    價值投資的核心是發現“好公司” “好價格”。什麼是“好公司”？好公司必然是更適應當前全球經濟周期、產業周期和信貸周期的公司，並且在該周期之下，業務發展良好，融資渠道穩健。什麼是“好價格”？“好價格”意味著債券的信用利差無論是與同類行業、同行業還是自身的歷史信用利差相比較，都處於低估狀態。
    如何發現“好公司” “好價格”？在經濟周期、產業周期和信貸周期下，什麼公司受益？什麼公司能走得更長久？什麼公司的信用利差可能收窄？什麼公司可能產能過剩而被淘汰？經濟周期擇利率基準時點（控制組合杠杆和久期），行業周期擇行業配置（重配什麼行業，輕配什麼行業），信貸周期擇評級高低（是否信用下沉）。
    下面，我將遵從自頂向下的價值投資理念，從經濟周期、行業周期和信貸周期三個周期的角度來闡述債價值投資理念。雖然當前有較多理論把價值投資定義為專注於公司自身基本面研究，長期持有和穿越牛熊，但本債價值投資定義建立在經濟周期、行業周期和信貸周期三周期的基礎上，發現價值窪地並加以投資，首次提出&ldqu債三周期價值投資&rdquo債三周期價值投資從中長期角度債投資組合的久期、杠杆、行業和信用資質等關鍵問題，可以自頂向下，也可以自底向上（見圖8-1，圖略，詳見紙書）。

8.1 經濟周期：美林時鐘
    宏觀經濟周期研究主要涉及全球經濟增長規律、全球經濟周期、發達和新興市場的經濟周期以及與經濟周期對應的政策周期等。債投資過程中重要的宏觀研究主體是中國和美國經濟周期。這主要是因為中國的宏觀經濟環境直接影響著債發行人的信用融資環境，美國的宏觀經濟周期直接影響著債的基準利率水平（杠杆成本、基準利率）。除此之外，歐洲經濟體的宏觀研究也非常重要，區的經濟強弱直接走勢，也會流動性，從而間接影響債的估值和流動性。
    在不同的經濟周期中，債的投資策略不同。下面對經濟周期進行探討，並且提出基於經濟周債美林時鐘理論框架。

8.1.1 宏觀研究
   債投資相關的國際宏觀研究主要有美國宏觀、中國宏觀、發達國家宏觀（例如歐洲、英國、加拿大、日本等）、新興市場宏觀等。與債息息相關的經濟體是中美兩國經濟體，因此對這兩個經濟體進行跟蹤至關重要。中美經濟結構不同，宏觀經濟指標不同，因此研究方法論不盡相同。表8-1（表略，詳見紙書）從中美不同的經濟結構債實戰的角度出發，對中美宏觀經濟研究中重要的經濟指標進行梳理和對比。總體來看，中國更注重投資和外貿出口、工業增加值方面的數據，美國更注重消費、就業和通脹方面的數據。
8.1.2 周期研究
    經濟周期研究站在一個較長期的維度債配置。全球不同區域的經濟發展程度並不相同，區域經濟體裡面不同國家擁有的資源、技術和人力也不同。從全球分工來看，產業鏈條從上遊到下遊分為資源、生產加工、消費。其中資源類國家有拉丁美洲、中東、俄羅斯等新興市場國家，生產加工類國家有中國、東南亞國家，消費類國家以美國為代表。處在不同產業鏈位置的國家，其經濟結構必然不同，經濟外在數據體現也不盡相同。
    全球經濟周期並非步調一致，就像產業鏈上不同國家的經濟所處的階段並不相同，但隨著全球一體化和分工協作的深化，全球經濟周期越來越統一協調、相互影響。例如，如果美國經濟衰退或者發生金融危機，那麼危機可能向全球產業鏈上遊國家（包括中國、拉美國家）傳導。2008 年的金融危機就快速傳導至亞洲地區，危機是具有傳染性的。另外，研究全球經濟結構和產業鏈有助於理解全球經濟周期，經濟周期既可能是由供給也可能是由需求引發的震蕩波動。從全球分工來看，消費端經濟周期往往起著引領作用，這也體現了當前全球經濟周期主要是由消費需求驅動的（例如美國的經濟周期往往引領其他區域）。
    從經濟周期來看，復蘇→過熱→滯漲→衰退→復蘇，周而復始，經濟周期不同階段的宏觀經濟數據、政策周期也不同。政策周期對應經濟周期的不同階段，例如當前全球央行都在實施逆周期貨幣政策（政策周期），以適度平衡經濟周期的波動（經常周期）。
    從政策來看，債的政策研究切入點重要的是美聯儲和中國央行的貨幣政策，以及中美財政政策。後面單列兩章對美聯儲貨幣政策及美國財政政策進行詳細講解。一般來講，不同的貨幣政策和財政政策組合，會對利率曲線造成不同的影響（見表8-2，表略，詳見紙書）。
    當寬松的貨幣政策和寬松的財政政策組合時，利率曲線陡峭化。此種政策組合一般出現在經濟周期的衰退期。，寬松的貨幣政策會使市場流動性充足，短端利率下降，例如在美聯儲降息周期時，短端公開市場委員會隔夜政策利率趨於下行；第二，寬松的財政政策可能從多個方面傳導到利率曲線。一方面，政府可能供給長期政府債券，導致長端收益率上行，例如中國2019 年以來的寬松政策，供給大量地方債（對國債或政策性金融債具有很強的可替代性）導致長端收益率高企不下；另一方面，寬松的財政政策通過經濟預期上漲、通脹預期上漲（可能采用減稅刺激經濟）等途徑來影響長端利率，使得長期利率上行。這種貨幣政策和財政政策的組合往往導致長端利率大幅上行，利率曲線陡峭化。這種政策組合利空長久債，由於寬松的貨幣政策始終壓住短期利率，提供充足流動性，因此對於債券市場而言也意味著充裕的資金流動性和杠杆水平。在此種政策組合下，需要小心利率過快上行導致投債的回調，同時中短久債可能受益於寬松的貨幣政策。
    當寬松的貨幣政策和收緊的財政政策組合時，長短端利率均下行，利率曲線結構未知。這種政策組合通常出現在經濟周期的轉換期，政策往往會進行微調，包括對市場流動性和長期財政政策微調。
    當收緊的貨幣政策和寬松的財政政策組合時，長短端利率均上行，利率曲線結構未知。，收緊的貨幣政策會導致市場流動性降低，短期利率上行；第二，寬松的財政政策從通脹、長期國債供給方面推升長端利率。此種政策組合一般在對經濟結構進行調整時出現。例如，自2019 年以來，中國金融供給側改革采用“緊貨幣 寬財政”的組合政策，這有利於降低民營企業和居民杠杆率，控制金融繫統性風險。從政策影響來看，一方面收緊了市場流動性，另一方面加大了財政刺激。
    當收緊的貨幣政策和收緊的財政政策組合時，利率曲線平坦化，短端利率上行，長端利率下行。此種政策組合往往應用於經濟的過熱階段，通過政策組合來有效降低居民、企業和政府的開支，降低市場流動性，從而給經濟或者金融市場降溫。收緊的貨幣政策可以減少市場多餘的流動性，使得短端利率上行；收緊的財政政策則從降低通脹預期和減少長端國債供給的途徑來壓低長端利率。
    不同的經濟周期有著不同的政策周期，而不同的政策周期下形債不同的中長期投資策略，因此本書提出&ldqu債美林時鐘理論”。需要注意的是，本書所提的經濟周期以美國經濟周期為主，中國經濟周期為輔。因為債的基準利率通常參考的是美國國債，不同的美國經濟周期對應著不同的政策周期，因此這裡的經濟周期更多描述的是美國經濟周期。
    全球大類資產品種主要分為股票、債券、大宗商品、外彙等幾種類別，債屬於債券種類，但與人民幣債券有很大區別。在不同的經濟周期，大類資產輪動表現並不相同。
    從三大國際評級來劃分，債可以分為投資級和高收益兩個板塊，投債更偏向於避險屬性，高債更趨向於風險資產（類股票）。在經濟周期的衰退期，我們應拉長久期配置投債，因為經濟衰退周期對應著寬松的貨幣政策，利率大幅下行會利好長債，但衰退經濟周期也伴隨著企業盈利下滑、資金鏈斷裂危機和融資風險，因此不適合過度下沉信用風險。
    如圖8-2所示（圖略，詳見紙書），按照美林時鐘對債進行四個像限的分類，不同像限中債的久期策略並不相同。
    （1）衰退期
    經濟衰退期，宏觀經濟低迷，股票疲軟，商品價格因為社會總需求不佳而下跌。為抑制經濟走弱，央行通常采取降息和量化寬松政策，國債收益率曲線快速下行，此時債券是投資品種，拉長久期投資。
    總體來看，在衰退期，中資投債表現好於高債，投資級可拉長久期，高收益需要注意經濟危機帶來的企業違約風險攀升，信用利差走闊速度超過無風險利率下行速度，不宜過度下沉信用風險。當然，高債內部也存在分化。
    例如2019 年1～6 月非美經濟增長下滑較大，歐洲經濟出現嚴重衰退跡像。2019 年6～12 月美國經濟也被反向拖累，2019 年美聯儲開始預防性降息。
    從美林時鐘來看，這個階段類似於衰退期，此階段投資級債券價格大幅反彈（受益於降息和利率下降利好），股票價格堅挺（貨幣政策流動性支持，加上並非經濟或者金融危機模式導致衰退）。2019 年債大幅上漲，債投資級和高收益分別獲得8.7% 和10.5% 的收益，投債和歷年相比漲幅驚人（見圖8-3，圖略，詳見紙書）。
    （2）復蘇期
    在經過衰退期的寬松貨幣政策或者財政政策刺激後，經濟開始逐步走出泥潭復蘇，股票價格作為經濟先行指標開始上漲，債券作為較為穩健資產在復蘇早期還可以獲得正收益，商品在復蘇早期仍然會持續低迷。
    此時仍然適合投資債。在經濟復蘇早期，一般來講，央行貨幣政策可能處於邊際收緊或者收緊預期開始凸顯，此階段投債表現往往不如高債。此時，我們應適當控制投資級久期，縮短組合久期。
    例如在經歷2011—2012 年歐債危機之後，美國經濟受到的影響逐步得到控制。2013 年，美聯儲宣布退出寬松政策，開始升息預期，中資投債指數下跌3%，而高債指數則上漲7%。2015—2017 年美國經濟逐步復蘇，美聯儲在2015 年年底進行此輪經濟周期的首次加息，但由於總需求不佳，加息步伐緩慢。此階段，中資高債年收益率分別錄得11%、10% 和6%；投債表現稍遜，錄得3%、4% 和4% 的年收益。
    2016 年全球經濟處於復蘇早期。美聯儲從2015 年12 月首次加息後，核心通脹仍然偏低，低於美聯儲設定的通脹目標水平，失業率緩慢下行。從2016 年開始，美聯儲緩慢加息債的美林時鐘來看，在經濟處於復蘇中前期，股票、債券表現相對較好，此階段應該縮短久期，其中中資高債表現更優於投債。2016 年中資投債和高債分別上漲4.7% 和11.8%，高債表現驚艷（見圖8-4，圖略，詳見紙書）。
    （3）過熱期
    經過復蘇之後，經濟開始逐步過熱。通脹有可能開始超過央行既定的通脹目標，商品價格出現上漲，股票表現因為通脹過高（名義利率上升）而估值下跌，債券在此階段因為通脹上漲、名義利率上漲而下跌。這個階段的表現往往是，通脹快速飆升或者通脹具有上漲壓力。央行在這個階段可能會加快加息步伐，利率也會快速攀升。因此，該階段其實不太適合投資債，需要債的投資久期。
    2018年，美國經濟恢復較快，通脹上行壓力較大，美聯儲的加息態度從偏鴿轉向偏鷹。2018年，美聯儲加息四次，導致美國國債利率大幅攀指數大幅上漲4.69%債美林時鐘來看，此階段應該縮短久期，減少美債頭寸。2018年是債在近10年來表現差的一年。
    （4）滯漲期
    此階段經濟增長停滯或者緩慢，但通脹維持高位震蕩。此時經過前幾個階段上漲之後，各大類資產價格均處於高位水平，一旦某類風險觸發金融或者經濟市場而出現危機，那麼所有大類資產均出現下降。此階段，市場的傾向通常是現金為債在該階段往往表現不佳，但我們可以在滯漲期的中後期（利率的相對高點）布局一些中債。
    上述的美林時鐘經濟周期更多是指美國經濟周期，債基準利無風險利率，債的美林時鐘更多地依賴於美國經濟周期下的貨幣政策和利率周期。

8.2 行業周期：行業輪動和更替
    行業周期研究對於債也非常重要，行業周期研究包括：首先，研究單個行業的生命周期，根據行業周期階段選擇不同規模效應的公司進行投資，根據行業周期維度配置行業公司久期；其次，比較不同行業的周期階段，優先配置行業周期符合國家政策方向的公司，選擇行業景氣度上升的行業投資，能從行業信用風險下降和信用利差收窄中獲益。行業研究主要包括競爭格局、行業周期、行業政策周期等方面。

8.2.1 不同行業的選擇：競爭格局
    從競爭格局來看，不同產業的競爭地位存在差別，可能是由於歷史發展形成的行業壁壘，也可能是政策壟斷地位使得準入或者進入門檻非常高。
    行業競爭格局從優勢到劣勢，主要有壟斷、寡頭、競爭和充分競爭。壟斷是指該行業的進入成本太高，進入壁壘較強，包括政府壟斷，例如關繫民生的公用事業多為政府所壟斷，不參與市場競爭。寡頭一般是指該行業經過多年的充分競爭發展後，市場份額由主要的幾家公司或者企業占據，例如互聯網行業的騰訊和阿裡巴巴。競爭和充分競爭的行業需要警惕，該行業的公司可能面臨較大的市場競爭壓力，新生公司往往存在發展機會，但公司的迭代更替也非常快，投債亦面臨迭代風險，例如新能源公司的快速崛起和債違約就值得警惕。
    行業的競爭格局也存在遷移變化，從市場藍海階段的充分競爭到紅海階段的殘酷競爭，龍頭聚集效應逐步提升，直到寡頭出現並壟斷行業。在債的過程中，根據組合的投資要求，在充分競爭或者競爭市場中投資那些行業地位提升或者有機會成長為行業龍頭的債，其業務增長和利率都將隨行業集中度提升而受益，信用利差隨著行業地位提升而收窄。

8.2.2 行業內配置：行業周期
    行業發展也存在周期，大致可以分為萌芽期、成長期、成熟期和衰退期。
    萌芽期：行業市場容量逐步提升，行業內企業發展空間巨大，企業間尚不存在強烈競爭關繫，行業總量快速上升，吸引大量資本和人纔的風險投資（ VC）和私募股權投資（PE）在該階段也活躍。
    成長期：行業相關規範等都逐步成熟，並形成一些行業標準；行業競爭充分，企業趨向於使用股權類工具來融資，也有部分企業開始使用債券、銀行貸款等渠道融資。
    成熟期：行業規範進一步明晰，行業龍頭效應開始逐步顯現，行業內的服務質量和企業質量開始顯著上升。在該階段，企業普遍具有較大的資產規模、穩定的現金流和較強的盈利收益，也普遍采用豐富的融資工具進行融資，融資渠道豐富且暢債可以成為該階段企業直接融資工具之一。
    衰退期：行業周期末端，行業總量急速萎縮，行業面臨需求下降、供給也相應下降的衰退階段。該階段的企業可能面臨行業的殘酷淘汰。
    根據上述各階段的行業周期特征，行業成長期和成熟期屬於投資的較佳時機，這時候企業的盈利相對穩定，企業抗經濟周期波動風險的能力更強。在衰退期和萌芽期債則需要謹慎；首先，在萌芽期，該行業剛起步或者出現，行業內企業屬於初創企業，很可能出現資金流問題，因此投資債券容易虧損本金；其次，投資衰退期的行業，也容易面臨違約風險，例如新能源行業在2018 年出現政策調整，在行業過剩產能調整的衰退期，大量前期發債出現違約，興業太陽能、協鑫新能源等公司發債便是典型案例。
    不同行業周期債投資策略如表8-3所示（圖略，詳見紙書）。行業周期及對債投資策略如表8-4所示（圖略，詳見紙書）。
    綜上所述，行業周期研究有助於在行業輪動和更替中重點配置優質行業，規避夕陽和潛在違約行業。例如，2017—2018 年如果把大量籌碼押注在民營非地產行業，2018 年則面臨很大的違約風險。
    在債的過程中，把握行業未來發展的征兆十分重要。行業發展往往需要技術、資本和人力等多重生產要素支持，當行業出現新生技術並帶動了後續資本和人力的湧入時，我們應警惕傳統行業衰退風險。一個行業能夠蓬勃發展，可能是因為某項技術更替或者發明導致該行業迅速崛起，例如20 世紀90 年代互聯網技術崛起帶動電商企業大發展。此外，資本和人力也是行業發展至關重要的因素，當某一行業出現人纔和資本聚集時，該行業的未來發展會蓬勃繁榮。
    在選擇行業進行中長期配置過程中，我們要把握該行業的生命周期，在不同周期需要進行不同的信用風險定價。如果把行業周期的長短分為短、中和長，那麼長周期行業往往對應著品牌效應，具有較強的行業壁壘，例如國企或央企往往屬於長周期行業，信用利差通常較為穩定。短周期行業往往意味著更替很快，在大量資本和人力的推動下容易形成競爭優勢，行業壁壘相對較弱，例如互聯網行業等。中周期行業則是漸變行業債投資過程中，我們要把握行業的輪動周期，選擇長周期行業進行長期配置，選擇短周期行業進行信用利差交易。

8.3 信貸周期：擴張與收縮
    債信用決定於內，波動決定於外，因此債的信用利差其實受到境內信貸環境的影響。其中，中資高債更容易受到信貸周期的影響。在信用擴張階段，增配高收益債券較為適宜，此階段信用鏈條傳導順暢，高收益違約風險大幅下降，卻能獲得更好的收益回報。在信用收縮階段，高債發行人往往因為信用收縮、資金流動性趨緊，容易發生資金周轉不過來的違約情況，因此該階段更適合提升信用評級。例如自2020 年年底以來的地產“三道紅線”政策，實際上變相收緊了地產行業的信用融資環境，地產行業從前期較為寬松的信貸周期過渡到收緊的信貸周期。與之對應，中資債的信用利差也大幅走闊。
    信貸周期主要從信用評級方面對投資組合造成影響。一般在信用寬松的大環境下，我們適宜做信用下沉；在信用收緊階段，我們需要提升投資的評級。因此，信貸周期的前半段（信用擴張階段）應該下沉信用，後半段（信用收縮階段）應該提升投資的信用資質。同樣，由於同一時期不同行業的信貸政策可能不同，因此，信貸周期還需要結合行業具體分析。
    信貸周期和經濟周期對債的影響同等重要，從經驗來看，投債對經濟周期更加敏感，高債對信貸周期更加敏感。