序一 注入理性力量，提高市場效率 劉俏
序二 基本面量化投資的實踐及反思 林飛
再版序 本書的背景 張然 汪榮飛
前言 基本面量化：研究、教學及實踐
第1章 基本面量化投資綜述
1.1 導論
1.2 有效資本市場假說和噪聲投資者模型
1.3 基於基本面分析的量化投資
1.4 量化投資在中國：機遇和挑戰並存
部分 財務分析基礎
第2章 快速理解財務報表
2.1 財務報表概述
2.2 資產負債表、利潤表和現金流量表
2.3 三大報表的勾稽關繫
第3章 個股分析應用：以新華醫療為例
3.1 衡量公司各項能力的指標
3.2 相對估值模型
3.3 估值模型
3.4 資本運作
第二部分 基於財務分析的量化投資
第4章 打開量化投資的“黑匣子”
4.1 初識量化投資
4.2 基本面投資VS量化投資
4.3 基本面量化：量化投資的重要流派
第5章 估值維度
5.1 市盈率
5.2 市淨率
5.3 市銷率
5.4 企業價值倍數
5.5 股息率
第6章 質量維度一：盈利能力
6.1 盈利能力的價值相關性
6.2 利用盈利能力預測股票收益
6.3 衡量盈利能力的指標
第7章 質量維度二：經營效率
7.1 分解盈利能力
7.2 利用資產周轉率獲取超額收益
7.3 度量經營效率的其他指標
第8章 質量維度三：盈餘質量
8.1 盈餘操縱
8.2 財務困境
第9章 質量維度四：投融資決策
9.1 投資決策
9.2 融資決策
9.3 總資產增量效應
第10章 質量維度五：無形資產
10.1 消失的價值相關性
10.2 研發支出：資產還是費用？
10.3 創新：研發支出真的起作用了嗎？
第11章 整合框架：現代價值投資理念
11.1 什麼是價值投資？
11.2 實現價值投資的量化之路
11.3 價值投資的理論解釋
11.4 價值投資是與非
第三部分 利用市場信號修正策略
第12章 市場參與者信號
12.1 機構投資者
12.2 證券分析師
12.3 內部交易人
第13章 市場價格信號
13.1 價格動量與價格反轉
13.2 動量生命周期
13.3 評價動量策略
第14章 市場情緒信號
14.1 市場情緒與封閉式基金之謎
14.2 市場情緒綜合指標：BW指數
14.3 市場情緒信號的應用
第15章 公司關聯信號
15.1 概述
15.2 公司之間的關聯信號及其動量效應
15.3 其他關聯信號
第四部分 前沿量化投資方法
第16章 文本分析
16.1 初識文本分析
16.2 基於文本分析的語調因子
16.3 其他應用
第17章 大數據方法
17.1 大數據方法概覽
17.2 運用大數據方法構建投資策略
第五部分 量化投資實踐
第18章 量化投資組合：實施與管理
18.1 什麼是阿爾法？
18.2 阿爾法模型
18.3 風險模型
18.4 投資組合優化
18.5 業績歸因分析
第19章 多因子選股模型：將價值投資理念轉變為超額收益
19.1 策略邏輯
19.2 因子分析
19.3 組合業績
19.4 討論與展望

前言   基本面量化：研究、教學及實踐

本書的目的
2013—2014年，我赴斯坦福大學進行學術訪問，有幸聆聽了包括Charles Lee、Joseph Piotroski、Maureen McNichols等眾多斯坦福大學商學院教授開設的課程。在聞道的過程中，一方面，我為大師們各精一業、傳道授業解惑的精神所吸引；另一方面，這些課程讓我看到了一個富有前途的方向——基於基本面分析的量化投資。在之前十餘年的研究中，我一直和同事從事相關的研究與教學工作，多年的積累加上這些課程的整合，讓我對這個領域的研究與教學提升到一個高度，並感覺到基本面量化在我國會很快成為一個蓬勃發展的領域。
正因為有了這樣的認識，回到國內後，我進一步梳理這些知識，並將教學方法和教學工具本地化。
同時，自2014年起，我受聘為比亞迪股份有限公司獨立董事。在這家巴菲特投資的公司的董事會中，我屢屢為王傳福董事長的經營戰略、韜光養晦及其為中國人做事的理念所觸動，並為巴菲特獨到的投資理念叫絕。基於這些學界和業界的經驗，2015年9月，我為北京大學光華管理學院的學生開設了“財務分析與量化投資”課程。課程首次開設便得到了同學們的熱情支持，每次上課時連窗臺都坐滿了學生，我一次次地被學生們的學習熱情感動，同時也激發我更好地準備更加接地氣的教學內容和教學工具。很幸運的是，光華管理學院會計繫的博士生汪榮飛同學擔任了課程助教，他不但認同而且實踐量化投資和價值投資的理念，為同學們答疑解惑，提供了很多幫助。期課程在大家收獲滿滿的鼕天結束了，得到了同學們的一致認可，評估成績在光華管理學院名列前茅。
雖然課程開展得非常順利，但是我們也意識到，一本適合該課程的教材會收到事半功倍的教學效果。主要原因有三點：，現在課程中所用到的參考資料多為英文書籍或論文且沒有繫統性，同學們必須閱讀大量的文獻纔能形成繫統性知識；第二，這是在國內開設的門結合財務分析與量化投資的課程，基本面量化是提高市場效率的重要途徑之一，選課的人數畢竟有限，如果能通過書籍的方式使基本面量化理念得到更多的認可和使用，對於提高整個市場效率的確是幸事；第三，國內現在關於基本面量化投資的教材和相關參考書都非常欠缺，知識的獲取十分零散。
我們現在的時代相比於若干年前，一個很典型的特征是大數據日益豐富。怎樣利用大數據篩選出如比亞迪這樣極具投資價值的公司，是本書研究和討論的主要內容。具體來說，我們詳細闡述基本面量化中重要的三個部分——個股分析、策略構建和策略實施，將基本面量化投資形成一個繫統性的知識體繫。在個股分析部分，我們主要介紹財務會計和公司估值基礎，以及如何利用財務指標進行個股價值分析；在策略構建部分，我們以現代價值投資理念為框架，重點介紹基於估值因子和質量因子的投資策略，並說明如何利用市場信號進行策略修正；在策略實施部分，我們著重介紹風險管理和投資組合實施的細節，闡述基本面量化的投資流程。
本書的主要特色在於理論與實踐的緊密結合。在每一章中，我們不僅詳細介紹相關領域經典和前沿的學術文獻，還從中提煉可以實施的量化投資策略。對於選修“財務分析與量化投資”課程的學生或者對證券投資研究感興趣的讀者，本書不僅可以幫助他們整合會計學和金融學相關的研究基礎，對基本面量化領域的學術發展脈絡形成一個宏觀的認識，領悟學術研究對於投資實踐的巨大指導價值；還可以幫助他們形成構建量化投資策略的理論直覺，認識到應該如何科學地進行投資，真正做到學以致用。

本書的內容框架
本書第1章為綜述部分，對基本面量化投資的研究進行概括性介紹，後續分為五個部分：
第2章至第3章為部分，介紹財務分析基礎。
基本面量化首先要求對財務分析有一定理解，本部分的主要目的是介紹會計和財務的基礎知識，使得讀者在閱讀後續章節時，一方面不會被會計術語和財務指標困擾，另一方面不會迷失在紛繁的投資策略中而忘卻其背後的選股邏輯。第2章主要介紹資產負債表、利潤表和現金流量表的項目與結構，以及三大報表之間的勾稽關繫；第3章主要介紹衡量公司各項能力的財務指標及常見的相對估值模型和估值模型，並以一家上市公司為例闡述完整的個股估值分析過程。
第4章至第11章為第二部分，介紹基於基本面的量化投資，這一部分是本書的核心內容。
從格雷阨姆到巴菲特再到格林布拉特，這些投資大師的成功實踐揭示了價值投資的可行性；斯坦福大學教授Charles Lee指出，現代價值投資理念可以高度概括為估值和質量兩個維度，利用剩餘收益模型可以完美地實現理論和實踐的結合。本部分以現代價值投資理念為框架，詳細探討基於估值和質量兩個維度的量化投資策略。
量化投資的目的是尋找有效的投資策略獲取超額收益，這要求我們對量化投資的遊戲規則足夠熟悉。然而，量化投資領域很寬泛，不同學科、不同理念的讀者對量化投資有著不同的理解。相對而言，基本面量化投資的理論深厚，應用範圍廣，理論和實踐的聯繫緊密。第4章繫統介紹了基本面量化的基本概念和方法，希望由此為讀者打開量化投資的“黑匣子”。
估值指標衡量公司的“廉價”程度，是現代價值投資理念中較簡單易行的一部分。不過，出於使用目的的不同，在實際應用中衍生出非常豐富的指標體繫。第5章選取市盈率、市淨率、市銷率、企業價值倍數、股息率五個代表性的估值指標，詳細探討各個指標的邏輯、效果和適用情形，希望讀者能夠對不同估值指標的特性形成清晰的認識。
如果說估值維度為投資者尋找“廉價”公司提供了途徑，那麼質量維度則有助於投資者找到優質公司。然而，質量是現代價值投資理念中較復雜的一部分。第6章至第10章，我們精煉出五個衡量公司質量的維度，分別進行詳細探討。實際上，公司質量並不局限於這五個維度，我們更希望讀者能夠在此基礎上形成衡量公司質量的邏輯框架。
第6章介紹質量維度之一：盈利能力。盈利能力可以幫助投資者找到具備核心競爭力的優質公司，這些公司能夠在未來保持競爭優勢、持續產生盈利並獲取超額收益。本章重點討論盈利能力的價值相關性，盈利能力為何能夠預測股票收益，投資者又該如何利用盈利能力預測股票收益。
第7章介紹質量維度之二：經營效率。本章將重點討論如何利用杜邦分析法將資產收益率拆分為度量經營效率的經營資產周轉率指標和度量盈利能力的銷售利潤率指標；投資者又該如何利用兩組指標在時間序列上的差異，更加科學、精確地使用當前盈餘預測未來盈餘及股票收益。
第8章介紹質量維度之三：盈餘質量。本章從兩個方面討論盈餘質量：一是公司進行盈餘操縱的可能性；二是公司陷入財務困境的可能性。進一步地，本章分別介紹如何利用這兩個方面的信息構建預測模型，並在未來獲取超額收益。
第9章介紹質量維度之四：投融資決策。投融資決策是公司財務的重要內容，也往往是投資者關心的公司政策。本章分別從投資決策和融資決策兩方面探討其對公司價值的影響及其造成的股票“異像”，並引入總資產增量效應對前述異像做出總結。
第10章介紹質量維度之五：無形資產。對無形資產價值的認知和理解，是恢復財務信息價值相關性、重新發現公司價值的重要環節。本章從研發投入和創新效率兩方面闡述無形資產與股票未來收益的關繫。
第11章整合第5章至第10章提到的所有估值維度和質量維度，在剩餘收益模型的框架下，從理論角度更繫統地介紹現代價值投資理念。
第12章至第15章為第三部分，介紹如何利用市場信號進行策略修正。
雖然價值投資理念是投資者的“信仰”，但是股票價格由市場機制形成，因此必須適當考慮市場參與者的觀點。尤其是，市場中有很多或“聰明”或“愚鈍”的參與者，有關他們的信息可以作為輔助決策的有效信號。第12章分別討論機構投資者、證券分析師和內部交易人的行為，以及這些行為是否具有信息含量。第13章詳細探討市場價格信號，介紹價格動量和價格反轉的成因、效果和應用以及動量周期理論。第14章則討論市場情緒信號，介紹市場情緒的含義與諸多衡量指標，並探討市場情緒指標在投資實踐中的應用。第15章介紹了公司間的關聯信號及其相關投資策略的構建以及應用。
第16章至第17章為第四部分,介紹前沿量化投資方法。
第16章通過分析投資者關注度較低的文本信息（即文本分析方法）來衡量公司的價值，從紛繁復雜的非結構化文本數據中挖掘阿爾法因子。第17章立足於互聯網信息的特征，討論如何結合計算機編程來構建、訓練模型，利用模型進行預測，運用大數據方法解決投資問題。
第18章至第19章為第五部分，介紹量化投資實踐。
第18章介紹基本面量化投資實踐的主要流程，包括阿爾法模型、風險模型、投資組合優化和業績歸因分析等。第19章構建一個以價值投資理念為基礎的多因子選股模型，並通過回溯測試，證實該模型在中國A股市場上具有很高的應用價值。
本書的讀者對像
首先，本書的讀者對像是選修“財務分析與量化投資”課程或者對證券投資研究感興趣的本科生和研究生。本書詳盡介紹前沿的投資思想、邏輯和方法，目的就是讓中國商學院的學生也能接受科學的投資理念，領悟學術研究對投資實踐的巨大指導價值，並采用正確的方法投資以提高市場的效率。
其次，從事股票投資和量化投資的業界人士可以將本書作為重要參考。本書梳理的基於基本面分析的量化投資框架，對於業界人士理解資本市場有效性、了解基本面量化的學術發展脈絡、認識超額收益背後的理論邏輯、實際構建量化投資策略等都有切實的參考價值。
當前，我國資本市場與發達國家資本市場相比，還存在非常多的降低市場效率的行為，如盈餘操縱、股價同漲同跌、搶漲停板、坐莊等。而在未來若干年內，本書的讀者可能進入中國資本市場的主導者之列。本書的深遠意義在於，當讀者掌握一定資產進行投資時，要記住時刻問自己：“從投資者角度，我提高了市場效率嗎？”隻有提高市場效率的投資策略，纔是可持久並真正能賺錢的方法。采用這個標準，我們就會知道，有些事情是不能做的。我們相信，這種對投資理念的堅守和堅持，將是獲得更大成功和終成功的不二選擇。

本書的教學資源
為了能夠與讀者及時、有效地溝通，我們做了如下三方面努力：
，我們建立了微信公眾號“然然老師的Quantmental”。公眾號將逐步“同步課程內容，發布策略，解讀專業知識”。歡迎讀者關注，也希望讀者能將閱讀本書的收獲、問題和疑惑通過公眾號與我們交流溝通。
第二，為了使讀者以更加便捷、快速的方式掌握公司估值方法，利用剩餘收益模型，我們建立了A股公司價值評估網站RIMvalue.cn。在該網站上，讀者隻需輸入股票代碼，網站即在後臺自動調取數據，計算出目標公司的當前價值及歷史估值。
第三，在多因子模型中，能夠帶來超額收益的阿爾法因子是模型的核心，而阿爾法因子便捷、可靠的來源是權威的學術文獻。作為本書的配套參考書，我們還將出版《基本面量化投資： 經典文獻導讀》， 主要針對本書相關章節中的經典文獻進行詳細解讀。在文獻導讀的基礎上，讀者可以掌握該領域的經典和前沿文獻，從而更好地理解本書各章節的內容。
此外，各章後的思考與討論的參考答案請掃二維碼參閱。

致謝
在本書的編寫過程中，許多選修過“財務分析與量化投資”課程的同學參與了資料整理、文稿撰寫和審閱校訂等工作。在此，我們感謝這些參與同學：杜宜學、霍進一、李子晗、李潤楠、李雪釩、李澤堃、劉峻豪、馬雨晴、樸柱松、屈楚肜、石谷雨、唐嘉、王丹燁、王子瑤、顏琛、楊啟超、餘瀟瀟、張連登、張思安、張玥，特別感謝王丹燁同學對全書的審校。我們同時感謝北京大學出版社李娟和黃煒婷兩位編輯對全書專業、認真的審校。此外，我們感謝近年來所有選修了北京大學光華管理學院“財務分析與量化投資”課程的同學，他們的學習熱情和意見建議促使了本書的誕生。同時，我們感謝國家自然基金（71273013）、*人文社科研究項目（12YJA630186）和光華思想力（#22）項目的資助。
後，我們特別感謝斯坦福大學商學院講席教授和北京大學光華管理學院會計繫前共同繫主任Charles Lee教授。Lee教授於2006—2008年任Barclays Global Investors（現為Blackrock）的Global Head of Equity Research，在學術界和投資實務界均享有盛譽，他的睿智、博識、進取和信念，深刻地影響了我們做人做事的態度和方法。Lee教授在斯坦福大學商學院開設的Alphanomics(Alpha Economics，阿爾法經濟學)課程，融合了他在業界和學界的經驗，講授基本面量化投資並注重學生的實際參與。我們在Alphanomics課程的基礎上，將基本面量化投資進行繫統化和本土化，完成了“財務分析與量化投資”課程的開發以及本書的著述。作為作者的人生導師和學術導師，我們對Charles Lee教授致以誠摯的感謝和敬意。

張然   汪榮飛
2021年10月9日

   量化投資是當今在強有效市場獲取超額收益的重要方法，基本面投資是在弱有效市場獲取超額收益的重要方法。本書將兩者有效結合，並在中國A 股市場進行了深入探索。希望這本高質量的著作引起學界和業界的廣泛關注。
——嘉實基金總裁  趙學軍

    本書將基本面分析與量化投資的永恆原則完美結合。在保證學術嚴謹性的同時，亦保證普通投資者易於理解。這正是當下中國投資者進行科學、理性、繫統的投資所必需的。
 ——斯坦福大學商學院講席教授  Charles M.C. Lee
 
    二十多年來，中國資本市場不斷發展並逐漸成熟，為基本面分析和量化技術驅動投資策略、構建投資組合創造了條件。本書對當前和未來的市場參與者來說尤其值得閱讀。對於想要了解中國資本市場變化的外國投資者，這更是一本之書。
——美國信安金融集團亞洲區總裁  張維義

   本書結合基本面量化投資理論與實踐前沿，針對企業價值和質量進行深入闡述，同時將基於行為的市場信號納入分析框架，為讀者展示了全面且客觀的視野。尤為寶貴的是，作者將理論研究與中國市場實踐相結合，為國內機構投資者開展量化投資提供了切實可行的指導。
——中投公司股權策略投資部總監  石成鋼

   基本面投資的特點是深入挖掘個股價值，少而精，偏藝術；量化投資的特點是繫統總結市場規律，有廣度，偏科學。本書繫統地介紹兩者的理論和實踐，並結合兩者的優勢，形成“量本投資”新範式和可復制的交易策略，推動智能投資的未來發展。
——通聯數據創始人、CEO  王政

    隨著大批成熟機構投資者進入中國資產管理市場，量化投資在中國快速興起。本書深入淺出地將基本面量化的神秘面紗一層一層揭開，是量化投資愛好者和從業者的之作。
——喜嶽投資董事長  周欣