章中美經濟形勢與風險

中美經濟關繫日益密切/00

中國的經濟風險與化解/00

中美經濟增長新動力/0

持續平庸：2020年中美經濟展望/0

第二章供給側改革

中美供給側結構性改革比較/0

增加和完善金融供給是整體供給側改革的關鍵環節/0

對癥下藥解決問題是硬道理/0

供給側結構性改革：主要的邏輯是什麼/0

從外貿角度全面理解供給側結構性改革/0

中國結構性改革並非美國供給學派翻版/0

中國的受教育水平：成績不佳

第三章人民幣國際化與彙率改革

人民幣國際化的未來/

彙率政策的實踐與啟示/

中國漫長而曲折的利率市場化之路/

如何實現非等邊不可能三角的宏觀總體平衡/

人民幣由固定彙率制向市場彙率制的艱難過渡/

中國企業外債知多少：一個更新/

貨幣條件與債券風險溢價/

第四章中美貨幣政策面臨的挑戰

中國企業杠杆率問題/

中國及其他國家貨幣政策的有效性和獨立性/

通脹去哪了/

全球貨幣第三次尋錨/

貨幣政策的溢出效應與協調/

第五章美國金融監管對中國的啟示

金融監管：G20缺失的中國夢/

我國商業銀行異化創新業務風險分析及監管建議/

中美金融監管的比較和啟示/

國際金融危機後銀行監管的兩個重要發展趨勢與中國實踐/

互聯網金融監管的中美對比與政策建議/

中國與美國作為的新興市場國家和的發達市場國家，不但承擔著本國經濟復蘇的重要任務，也是影響世界經濟復蘇的重要兩極。當今世界，中美關繫已經成為重要、富活力的雙邊關繫之一，中美關繫不僅事關中美兩國，其對全球體繫的影響也在不斷加深。在此背景下，中美加強深度溝通的重要性愈發凸顯。

2016年5月16日~22日，中國金融四十人論壇（CF40）聯合美國彼得森國際經濟研究所（PIIE）在京舉行了為期一周的中美經濟學家學術交流活動，並召開了學術交流研討。與會專家就“中美經濟形勢與風險”“供給側改革”“人民幣國際與彙率改革”“中美貨幣政策面臨的挑戰”“美國金融監管對中國的啟示”等重要議題展開了思想踫撞與學術交鋒。本文簡述了會議討論的部分重要內容。

中美應繼續加強溝通控制好政策的溢出效應

2016年年初，全球金融市場出現了較大波動。中國和美國都認識到金融市場的恐慌情緒與全球經濟的基本面不盡一致，G20成員國之間，尤其是中美兩國迫切需要加強合作。在6月舉行的第八輪中美經濟戰略對話上，中美就經濟金融合作、貿易投資、金融穩定性及金融改革等重要議題展開了討論，並在宏觀經濟政策協調方面進行了溝通。

中美溝通的過程不會一帆風順，以彙率問題為例，有中方專家直言，原來美國政府要求中國減少對市場的干預，不要操縱彙率，現在美國政府卻要求中國政府一起操縱彙率。PIIE專家也指出，美國財政部一方面希望中國的彙率更加靈活、更加市場化，一方面又希望中國穩定彙率，兩者實際上自相矛盾。中美都應該控制好自身政策的溢出效應，更需要處理好中美經濟關繫，這對中美兩國和世界其他各國來說都是有利的。

中國服務業正經歷結構性增長改革仍需更加深入

對於近幾年中國經濟的增長情況，很多觀察者越來越悲觀。中國的轉型在一開始是比較慢的，但是從2012年第三季度開始，中國經濟出現了一些新的增長點，主要體現在服務業。2014年第四季度開始，中國的服務業占GDP（國內生產總值）比重越來越高，目前已達二分之一。PIIE專家認為服務業和消費將會持續推動中國經濟增長，中國經濟對於工業的依賴將弱化。人們的工資和可支配收入的增長相對於GDP增長來講會更加強勁，並且這種增長將會持續下去。此外，政府的金融壓抑政策將會越來越少，彙率政策將更加市場化，稅率方面面臨的阻力也將變小。因此，中國服務業正在經歷的不是周期性增長，而是結構性增長。

中方專家指出，從經濟轉型角度出發，中國的制造業和整個工業部門所占份額在下降，但是質量在提高。中國經濟的結構轉型，特別是工業部門的升級比危機之前更快，進步更多。所以整個制造業的發展趨勢是很好的。中國面臨的挑戰在於，整個制造業部門對經濟增長的推動能力在下降。雖然勞動密集型服務業基本上是市場化的，但是人力資本密集型服務業的發展沒能頂替制造業的推動力。這些人力資本密集型服務業大概可以分為兩類：一類本來應該是政府提供公共服務，另一類則可以交給市場。但是就中國目前的情況來說，這部分受到很多政策管制。

PIIE專家指出，雖然中國在過去幾年中進行了很多改革，私有部門有了很大發展，但中國的改革還需要更深入。短期來看，國企和地方政府獲得的信貸會增加金融脆弱性，拖累增長，因為這些貸款進入了“僵尸企業”，卻帶不來相應的優質資產。中期來看，中國需要關注資本和勞動力的再分配問題。中國在全球價值鏈上的位置提升了，成為工資更高、城市化程度更高的經濟體，因此資本和勞動力需要流入服務和附加值更高的行業。此外，中國需要把“夕陽”行業和低技術工人放到市場競爭當中。

中國應加強基礎設施投資對衝經濟下行壓力

中國經濟增速放緩的關鍵仍是有效需求不足。房地產業是中國的支柱產業。2015年房地產投資在GDP中的比例高達142%，加上與房地產相關的產業，房地產投資增速下降對經濟增長速度的下行壓力之大是可想而知的。中國目前面臨的問題不僅僅是潛在經濟增長速度在下降，而且現實的經濟增長速度低於潛在的經濟增長速度，且有進一步下滑的風險。

鋻於此，有中方專家指出，中國有必要進一步強調宏觀經濟管理的重要性。現實經濟增速低於潛在經濟增速本身就是對資源的巨大浪費。更重要的是，由於經濟處於通縮狀態，通過“關、停、並、轉”去產能不一定能夠穩定物價，穩定產出。相反，在“產能過剩—通貨收縮”和“債務—通貨收縮”兩種惡性循環的作用下，經濟增長可能持續下降。為了減少過剩產能，在堅持結構改革的同時，中國政府有必要通過支持基礎設施投資，抵消房地產投資增速下跌對經濟增長的抑制作用。基礎設施投資資金應該主要來自中央政府財政開支。企業部門去杠杆對經濟產生的下行壓力應該由政府部門加杠杆予以抵消。在產能過剩、通貨收縮的條件下，降低企業債務占GDP比例的根本出路在於提高經濟增速。就目前的形勢來看，提高經濟增速有效且同結構改革並行不悖的辦法是進一步提高基礎設施投資。同時，如果中國認真執行結構改革，無論宏觀經濟形勢如何，在市場競爭壓力下，“僵尸企業”終會走向破產。如果某些企業由於宏觀形勢改善，企業利潤上升，那麼這些企業就不是“僵尸企業”。

PIIE專家贊同這種觀點。對於美國來說，現在是為基礎設施投資進行債務融資的好時期，因為我們正面臨極低的長期利率，雖然在短期內可能有盈有虧，但從長期來看這種投資是盈利的。而且我們還可以向世界其他國家投資，這也正是中國牽頭成立亞投行的意義所在。亞投行可以去各個國家的私營部門融資，而且又有政府的支持，這樣既沒有增加政府的債務，又可以為儲蓄者提供安全的投資渠道，並且支持基礎設施建設的增長，創造良好的社會效應。

值得指出的是，長期來看，一些基礎設施的項目可能非常重要和非常有益，但是短期內它的收益可能是個問題。此外，地方政府投資基建面臨的制約因素不僅包括資金，還包括諸如拆遷、人員搬遷、土地征集等問題，甚至還可能涉及到其他重要的改革。面對如此復雜的局面，地方政府的推動力值得懷疑。後，如果將社保、養老、醫療方面的隱性負債考慮進去，中央政府的實際債務率可能較高，地方政府的實際債務率可能也比現在公布的要高得多。

從長期看，增加基礎設施投資確實很有意義，但是其他領域的投資對推動中國實現均衡、可持續化的經濟發展也非常重要。中國在教育、醫療、社會保障等方面還存在很多問題，這正是政府應該加大投資的重要領域。

供給側改革針對的是粗放的體制機制

中方專家指出，之所以中國要重點強調供給側改革，是因為改革針對的是體制機制，不是簡單地增加需求的問題。在舊的體制機制下，即使某個行業出現全局性的產能過剩，從局部來看，地方政府和企業都認為該產業在當地不過剩，兩個缺乏硬約束的主體來發展經濟，終肯定會導致惡性循環，不斷重復建設，用加杠杆刺激經濟、上項目，後由中央兜底債務，這種粗放型的發展方式已經難以為繼。國企領導人不可能主動去產能，地方政府也沒有積極性。地方稅收中來自工業企業的增值稅占大頭，這是地方政府的政績之所在。不僅如此，銀行也沒有參與改革的積極性，因為改革後銀行的不良資產將暴露出來。正因為地方政府、銀行、企業的積極性缺失，中央纔下大決心推供給側改革。

人民幣國際化宜謹慎前行中國獨立的貨幣政策更重要

PIIE專家認為，英的國際化是由特定歷史環境造成的，而不是政府積極推動的結果。有許多看似與國際貨幣相關的益處實際上非常小，或者根本就是虛無縹緲的，而實現這一目標的成本和條件卻是實實在在的。中國政府應該在推動人民幣完全可兌換和促進國際廣泛使用前考慮清楚自己想要什麼。至少在未來一段時間內人民幣不會成為重要的國際貨幣，很重要的原因在於中國的法律體繫還不夠完善。人民幣的離岸中心隻能是中國香港或者倫敦。中國香港擁有英國的法律體繫，這是它的優勢。倫敦有值得人們信任的司法體繫，並且擁有很多國家的離岸貨幣交易中心。

PIIE專家還指出，作為一種國際儲備貨幣的發行國，中國將來不可避免地需要開放金融市場。中國有著世界的外彙儲備額，因此在開放金融市場時就擁有足夠的空間來持續調控人民幣彙率，從而保持相對獨立的貨幣政策。由於中國是世界第二大的經濟體，對於中國來說，擁有獨立的貨幣政策比維持穩定的彙率更重要。彙率波動比不恰當的貨幣政策的傷害更小。然而，在開放過程中的某一個時點，中國需要接受更大的彙率靈活性或者承受外彙儲備大幅上漲或下跌的風險。中國需要克服對於彙率自由浮動的恐懼。PIIE專家也承認，對於大多數經濟體而言，一個具有足夠靈活度及有限市場干預的彙率機制越來越成為範例。暫時性的彙率失調以及彙率和金融市場波動是客觀現像。國際貨幣政策協調以及彙率、貨幣與金融政策的公開透明能夠緩解這些波動，但不能完全消除。

中國應在國際金融監管體繫中占據更重要地位

PIIE專家指出，近幾年中國金融發展飛速，使國際體繫的中心事實上已經開始向中國傾斜。中國金融體繫會不斷加深與其他經濟體的聯繫。中國也越來越成為現代金融發展的前沿陣地。因此，當前中國在國際金融監管體繫中的邊緣地位會變得越來越不可持續。PIIE專家建議，國際金融監管體繫不應當隻是依靠中國自身的積極主動性來增強其話語權，同時更要主動改革自身結構。，相關的國際組織應當自我改革，從而增加中國在組織行動中的存在感與重要性。第二，中國與國際體繫的進一步融合也是必要的。第三，全球層面的機構創新也可能成為解決一些當前金融監管挑戰的方法。

中方專家指出，長期以來，中國的商業銀行具有追求高速增長的規模和利潤的慣性，當前則面臨來自保增長的實體經濟融資的壓力，這“一推一拉”的力量是出現不審慎創新的根源。針對這些不審慎創新，監管部門從不同層面和角度加以規範，雖然在局部發揮了作用，但是不斷被商業銀行以各種形式的創新所突破，監管套利的格局未從根本上改變。由於缺乏繫統性監管的安排和設計，金融監管總體效果不明顯。微觀層面，單體銀行面臨的風險加大。在宏觀層面上，經濟金融整體風險加大。

自2012年以來，為促進中美經濟學家學術交流，探討中美經濟關繫中的焦點問題，更好地為兩國政府提供政策建議，CF40已聯合PIIE連續舉辦了五屆學術交流研討會，就中美貿易及投資、全球經濟再平衡、中國經濟新常態、中美貨幣政策及財政政策走向、國際貨幣體繫改革等重要議題進行了深入討論。會後，CF40組織出版了《大踫撞》繫列文集（自2015年起，文集更名為《大國對話》），詳細記錄了豐碩的交流成果。本書集結了近一期中美學術交流會議的成果，以饗讀者。

中國與美國作為的新興市場國家和的發達市場國家，不但承擔著本國經濟復蘇的重要任務，也是影響世界經濟復蘇的重要兩極。當今世界，中美關繫已經成為重要、富活力的雙邊關繫之一，中美關繫不僅事關中美兩國，其對全球體繫的影響也在不斷加深。在此背景下，中美加強深度溝通的重要性愈發凸顯。

2016年5月16日~22日，中國金融四十人論壇（CF40）聯合美國彼得森國際經濟研究所（PIIE）在京舉行了為期一周的中美經濟學家學術交流活動，並召開了學術交流研討。與會專家就“中美經濟形勢與風險”“供給側改革”“人民幣國際與彙率改革”“中美貨幣政策面臨的挑戰”“美國金融監管對中國的啟示”等重要議題展開了思想踫撞與學術交鋒。本文簡述了會議討論的部分重要內容。

中美應繼續加強溝通控制好政策的溢出效應

2016年年初，全球金融市場出現了較大波動。中國和美國都認識到金融市場的恐慌情緒與全球經濟的基本面不盡一致，G20成員國之間，尤其是中美兩國迫切需要加強合作。在6月舉行的第八輪中美經濟戰略對話上，中美就經濟金融合作、貿易投資、金融穩定性及金融改革等重要議題展開了討論，並在宏觀經濟政策協調方面進行了溝通。

中美溝通的過程不會一帆風順，以彙率問題為例，有中方專家直言，原來美國政府要求中國減少對市場的干預，不要操縱彙率，現在美國政府卻要求中國政府一起操縱彙率。PIIE專家也指出，美國財政部一方面希望中國的彙率更加靈活、更加市場化，一方面又希望中國穩定彙率，兩者實際上自相矛盾。中美都應該控制好自身政策的溢出效應，更需要處理好中美經濟關繫，這對中美兩國和世界其他各國來說都是有利的。

中國服務業正經歷結構性增長改革仍需更加深入

對於近幾年中國經濟的增長情況，很多觀察者越來越悲觀。中國的轉型在一開始是比較慢的，但是從2012年第三季度開始，中國經濟出現了一些新的增長點，主要體現在服務業。2014年第四季度開始，中國的服務業占GDP（國內生產總值）比重越來越高，目前已達二分之一。PIIE專家認為服務業和消費將會持續推動中國經濟增長，中國經濟對於工業的依賴將弱化。人們的工資和可支配收入的增長相對於GDP增長來講會更加強勁，並且這種增長將會持續下去。此外，政府的金融壓抑政策將會越來越少，彙率政策將更加市場化，稅率方面面臨的阻力也將變小。因此，中國服務業正在經歷的不是周期性增長，而是結構性增長。

中方專家指出，從經濟轉型角度出發，中國的制造業和整個工業部門所占份額在下降，但是質量在提高。中國經濟的結構轉型，特別是工業部門的升級比危機之前更快，進步更多。所以整個制造業的發展趨勢是很好的。中國面臨的挑戰在於，整個制造業部門對經濟增長的推動能力在下降。雖然勞動密集型服務業基本上是市場化的，但是人力資本密集型服務業的發展沒能頂替制造業的推動力。這些人力資本密集型服務業大概可以分為兩類：一類本來應該是政府提供公共服務，另一類則可以交給市場。但是就中國目前的情況來說，這部分受到很多政策管制。

PIIE專家指出，雖然中國在過去幾年中進行了很多改革，私有部門有了很大發展，但中國的改革還需要更深入。短期來看，國企和地方政府獲得的信貸會增加金融脆弱性，拖累增長，因為這些貸款進入了“僵尸企業”，卻帶不來相應的優質資產。中期來看，中國需要關注資本和勞動力的再分配問題。中國在全球價值鏈上的位置提升了，成為工資更高、城市化程度更高的經濟體，因此資本和勞動力需要流入服務和附加值更高的行業。此外，中國需要把“夕陽”行業和低技術工人放到市場競爭當中。

中國應加強基礎設施投資對衝經濟下行壓力

中國經濟增速放緩的關鍵仍是有效需求不足。房地產業是中國的支柱產業。2015年房地產投資在GDP中的比例高達142%，加上與房地產相關的產業，房地產投資增速下降對經濟增長速度的下行壓力之大是可想而知的。中國目前面臨的問題不僅僅是潛在經濟增長速度在下降，而且現實的經濟增長速度低於潛在的經濟增長速度，且有進一步下滑的風險。

鋻於此，有中方專家指出，中國有必要進一步強調宏觀經濟管理的重要性。現實經濟增速低於潛在經濟增速本身就是對資源的巨大浪費。更重要的是，由於經濟處於通縮狀態，通過“關、停、並、轉”去產能不一定能夠穩定物價，穩定產出。相反，在“產能過剩—通貨收縮”和“債務—通貨收縮”兩種惡性循環的作用下，經濟增長可能持續下降。為了減少過剩產能，在堅持結構改革的同時，中國政府有必要通過支持基礎設施投資，抵消房地產投資增速下跌對經濟增長的抑制作用。基礎設施投資資金應該主要來自中央政府財政開支。企業部門去杠杆對經濟產生的下行壓力應該由政府部門加杠杆予以抵消。在產能過剩、通貨收縮的條件下，降低企業債務占GDP比例的根本出路在於提高經濟增速。就目前的形勢來看，提高經濟增速有效且同結構改革並行不悖的辦法是進一步提高基礎設施投資。同時，如果中國認真執行結構改革，無論宏觀經濟形勢如何，在市場競爭壓力下，“僵尸企業”終會走向破產。如果某些企業由於宏觀形勢改善，企業利潤上升，那麼這些企業就不是“僵尸企業”。

PIIE專家贊同這種觀點。對於美國來說，現在是為基礎設施投資進行債務融資的好時期，因為我們正面臨極低的長期利率，雖然在短期內可能有盈有虧，但從長期來看這種投資是盈利的。而且我們還可以向世界其他國家投資，這也正是中國牽頭成立亞投行的意義所在。亞投行可以去各個國家的私營部門融資，而且又有政府的支持，這樣既沒有增加政府的債務，又可以為儲蓄者提供安全的投資渠道，並且支持基礎設施建設的增長，創造良好的社會效應。

值得指出的是，長期來看，一些基礎設施的項目可能非常重要和非常有益，但是短期內它的收益可能是個問題。此外，地方政府投資基建面臨的制約因素不僅包括資金，還包括諸如拆遷、人員搬遷、土地征集等問題，甚至還可能涉及到其他重要的改革。面對如此復雜的局面，地方政府的推動力值得懷疑。後，如果將社保、養老、醫療方面的隱性負債考慮進去，中央政府的實際債務率可能較高，地方政府的實際債務率可能也比現在公布的要高得多。

從長期看，增加基礎設施投資確實很有意義，但是其他領域的投資對推動中國實現均衡、可持續化的經濟發展也非常重要。中國在教育、醫療、社會保障等方面還存在很多問題，這正是政府應該加大投資的重要領域。

供給側改革針對的是粗放的體制機制

中方專家指出，之所以中國要重點強調供給側改革，是因為改革針對的是體制機制，不是簡單地增加需求的問題。在舊的體制機制下，即使某個行業出現全局性的產能過剩，從局部來看，地方政府和企業都認為該產業在當地不過剩，兩個缺乏硬約束的主體來發展經濟，終肯定會導致惡性循環，不斷重復建設，用加杠杆刺激經濟、上項目，後由中央兜底債務，這種粗放型的發展方式已經難以為繼。國企領導人不可能主動去產能，地方政府也沒有積極性。地方稅收中來自工業企業的增值稅占大頭，這是地方政府的政績之所在。不僅如此，銀行也沒有參與改革的積極性，因為改革後銀行的不良資產將暴露出來。正因為地方政府、銀行、企業的積極性缺失，中央纔下大決心推供給側改革。

人民幣國際化宜謹慎前行中國獨立的貨幣政策更重要

PIIE專家認為，英的國際化是由特定歷史環境造成的，而不是政府積極推動的結果。有許多看似與國際貨幣相關的益處實際上非常小，或者根本就是虛無縹緲的，而實現這一目標的成本和條件卻是實實在在的。中國政府應該在推動人民幣完全可兌換和促進國際廣泛使用前考慮清楚自己想要什麼。至少在未來一段時間內人民幣不會成為重要的國際貨幣，很重要的原因在於中國的法律體繫還不夠完善。人民幣的離岸中心隻能是中國香港或者倫敦。中國香港擁有英國的法律體繫，這是它的優勢。倫敦有值得人們信任的司法體繫，並且擁有很多國家的離岸貨幣交易中心。

PIIE專家還指出，作為一種國際儲備貨幣的發行國，中國將來不可避免地需要開放金融市場。中國有著世界的外彙儲備額，因此在開放金融市場時就擁有足夠的空間來持續調控人民幣彙率，從而保持相對獨立的貨幣政策。由於中國是世界第二大的經濟體，對於中國來說，擁有獨立的貨幣政策比維持穩定的彙率更重要。彙率波動比不恰當的貨幣政策的傷害更小。然而，在開放過程中的某一個時點，中國需要接受更大的彙率靈活性或者承受外彙儲備大幅上漲或下跌的風險。中國需要克服對於彙率自由浮動的恐懼。PIIE專家也承認，對於大多數經濟體而言，一個具有足夠靈活度及有限市場干預的彙率機制越來越成為範例。暫時性的彙率失調以及彙率和金融市場波動是客觀現像。國際貨幣政策協調以及彙率、貨幣與金融政策的公開透明能夠緩解這些波動，但不能完全消除。

中國應在國際金融監管體繫中占據更重要地位

PIIE專家指出，近幾年中國金融發展飛速，使國際體繫的中心事實上已經開始向中國傾斜。中國金融體繫會不斷加深與其他經濟體的聯繫。中國也越來越成為現代金融發展的前沿陣地。因此，當前中國在國際金融監管體繫中的邊緣地位會變得越來越不可持續。PIIE專家建議，國際金融監管體繫不應當隻是依靠中國自身的積極主動性來增強其話語權，同時更要主動改革自身結構。，相關的國際組織應當自我改革，從而增加中國在組織行動中的存在感與重要性。第二，中國與國際體繫的進一步融合也是必要的。第三，全球層面的機構創新也可能成為解決一些當前金融監管挑戰的方法。

中方專家指出，長期以來，中國的商業銀行具有追求高速增長的規模和利潤的慣性，當前則面臨來自保增長的實體經濟融資的壓力，這“一推一拉”的力量是出現不審慎創新的根源。針對這些不審慎創新，監管部門從不同層面和角度加以規範，雖然在局部發揮了作用，但是不斷被商業銀行以各種形式的創新所突破，監管套利的格局未從根本上改變。由於缺乏繫統性監管的安排和設計，金融監管總體效果不明顯。微觀層面，單體銀行面臨的風險加大。在宏觀層面上，經濟金融整體風險加大。

自2012年以來，為促進中美經濟學家學術交流，探討中美經濟關繫中的焦點問題，更好地為兩國政府提供政策建議，CF40已聯合PIIE連續舉辦了五屆學術交流研討會，就中美貿易及投資、全球經濟再平衡、中國經濟新常態、中美貨幣政策及財政政策走向、國際貨幣體繫改革等重要議題進行了深入討論。會後，CF40組織出版了《大踫撞》繫列文集（自2015年起，文集更名為《大國對話》），詳細記錄了豐碩的交流成果。本書集結了近一期中美學術交流會議的成果，以饗讀者。