經濟學博士，畢業於人民銀行研究生部，長期從事債券市場、上市公司監管等領域實踐。在宏觀經濟、上市公司治理、固定收益市場與金融衍生品等方面均有豐富的理論基礎與深入研究，在《中國金融》《清華金融評論》等較多權威期刊上發表多篇學術論文，具有較高的學術影響。;.;北京大學光華管理學院金融學教授、院長，國家自然科學基金傑出青年獲得者和*長江學者特聘教授。著有《從大到偉大：中國企業的第二次長征》《從大到偉大2.0：重塑中國高質量發展的微觀基礎》《我們熱愛的金融：重塑我們這個時代的中國金融》，以及Corporate China 2.0: The Great Shakeup等。中國證監會第十七屆發審委委員，國家發展改革委“十四五”國家發展規劃專家委員會委員。2017年，被《中國新聞周刊》評為“影響中國年度經濟學家”。;.;北京大學光華管理學院金融學教授、副院長，北京大學國家金融研究中心副主任，北大光華中國REITs研究中心執行主任。主要研究領域是金融市場與機構、不動產金融、資產管理。北大光華REITs課題組核心成員，主持和參與了多篇中國REITs市場研究報告，產生了廣泛而深遠的影響。國家發展改革委和中國證監會基礎設施REITs聯合調研小組成員，該工作為推進基礎設施公募REITs試點打下堅實基礎。;.;中聯基金合伙人，北京大學光華管理學院管理學博士，曾任中信證券股份有限公司董事總經理、中信金石不動產基金管理有限公司總經理等。國內較早從事不動產資產證券化研究的專業人士之一，中信證券房地產金融及REITs業務線創始人之一。自2006年起，發起設立了房地產私募基金、銀行間REITs、交易所REITs、結構化融資及資產證券化等多項國內創新業務。20餘年專注於不動產投融資及證券化領域，在資本市場具有豐富的實踐經驗。

序丨厲以寧
前言
導論 REITs是好金融1
中國金融的演進1
什麼是好金融3
中國金融體繫的短板4
推出REITs的意義6
內容概要9

部分 為什麼會推出REITs制度
章 不動產投資信托基金15
什麼是REITs15
制度的共性與個性21
第二章 價值創造：企業與投資者的視角35
REITs的融資功能36
企業的戰略工具42
抗通脹與普惠資產配置44
第三章宏觀經濟轉型與政策工具功能49
REITs制度出臺的歷史契機49
經濟發展新動能56
貨幣政策工具60

第二部分 REITs的全球實踐
第四章 規模、市場表現與流動性67
第五章 美國REITs：規模的REITs市場75
全球市場標杆75
發展歷程與關鍵事件77
UPREITs與DOWNREITs83
第六章 亞太REITs：各具特色86
澳大利亞A-REITs：合訂證券86
日本J-REITs：亞洲90
新加坡S-REITs：國際化94
香港H-REITs：一枝獨秀100
第七章 其他REITs市場106
歐洲REITs市場106
印度REITs市場111

第三部分 REITs市場的中國道路
第八章 為什麼要建設和發展中國REITs市場117
不動產投融資模式的挑戰117
資產管理市場的短板127
重要結構性問題的破題之作134
第九章 發展歷程與市場規模139
政策與市場的雙輪驅動139
第十章 類REITs市場152
快速發展的類REITs市場153
資產支持證券架構156
持續創新的市場159
類REITs和公募REITs162
第十一章 中國公募REITs的制度設計與實現路徑180
制度設計的5個重要維度180
制度推進的三種可行性路徑182

第四部分 中國公募REITs市場建設的重要課題
第十二章 稅制191
稅收政策的驅動作用191
中國REITs的稅務問題194
REITs可以開拓稅源和增加稅收205
中國REITs需要稅收中性政策207
第十三章 管理模式211
內部管理模式和外部管理模式212
兩種模式孰優孰劣214
類REITs市場面臨的問題218
建立、健全中國公募REITs的治理機制221
第十四章 定價與資產估值228
REITs的估值邏輯與定價機制228
成熟REITs市場具有價格發現功能233
類REITs市場的定價問題240
完善中國公募REITs市場的定價機制245
第十五章 投資者保護251
市場準入與投資者適當性管理251
存續期間管理的重點在於信息披露258
REITs市場違法違規追責265

第五部分 基礎資產類別REITs的分析與展望
第十六章 基礎設施REITs271
美國、澳大利亞與印度基礎設施REITs現狀271
基礎設施投融資體制的困境284
中國發展基礎設施REITs的意義288
中國基礎設施REITs市場展望289
第十七章 租賃住房REITs297
房地產長效機制建設需要REITs市場298
中國租賃住房REITs市場展望301
類REITs的探索與公募REITs的思考305
第十八章 商業物業REITs312
全球商業物業REITs市場的重要資產類型313
商業物業可持續發展與REITs市場315
中國商業物業REITs市場展望319
第十九章 物流REITs324
物流REITs的國內外實踐326
物流行業的挑戰與REITs市場328
中國物流REITs市場展望332

附錄案例
案例1中信啟航REIT——私募REITs市場破冰337
案例2勒泰REIT——不依賴主體信用的商業類產品342
案例3保利租賃住房REIT——首單儲架發行的租賃住房類產品346
案例4菜鳥倉儲REIT——首單可擴募物流類產品352
案例5滬杭甬徽杭高速REIT——首單傳統基礎設施類REITs產品356
案例6鵬華前海萬科REIT——REITs公募發行的探索362
案例7越秀REIT——中國內地首隻在境外上市的REITs367
案例8領展REIT——香港首隻公募REITs375
案例9砂之船REIT——亞洲首家奧特萊斯REITs382
案例10凱德商用中國信托——新加坡的中國零售REITs390
案例11美國電塔公司——全球基礎設施REITs的標杆398
案例12IndiGrid——印度基礎設施REITs404
後記“光華思想力”REITs課題筆記408
參考文獻412

立體交通連接了每一個城市、鄉村，輸電網絡點亮了千家萬戶，倉儲物流實現了足不出戶的購物，數據中心支撐了神通廣大的互聯網服務，通信鐵塔成就了無所不及的信號傳輸。在工作日，與同事走進寬敞明亮的寫字樓；閑暇時，與家人漫步在琳瑯滿目的購物中心。立體交通、輸電網絡、倉儲物流、數據中心、通信鐵塔、寫字樓和購物中心，都是不動產，我們的生活離不開不動產的支持與服務。 
就像深嵌於5億年前化石中的三葉蟲彰顯了寒武紀的繁榮，用石材和鋼鐵構築的巍峨且充滿個性的不動產記錄了前行中的人類文明。從羅馬鬥獸場到北京鳥巢，從中國的京杭大運河到美國的伊利運河，從中國的都江堰到荷蘭的圍海大堤，從橫貫美洲大陸的鐵路到現在神州大地四通八達的高鐵，在社會發展的每一次跨越中，不動產都發揮了它的重要作用。
隨著需求的興盛，依賴羅馬帝國雄厚財政實力構築的耗資巨大的市民工程難以為繼。據記載，不動產與金融的結合在文藝復興時期就已開始。今天，不斷豐富的金融體繫和充裕的基礎資產，推動了不動產金融模式的迭代。從實物到貨幣化，到信貸化，再到如今的證券化與REITs（房地產投資信托基金），兩者的結合已經使不動產逐步突破其生產和消費的原始功能以及空間局限，實現了價值普惠與增值功能。
REITs於20世紀60年代發源於美國，半個世紀以來，在眾多國家和地區快速發展，業務模式臻於完善，現已成為國際資本市場的重要金融投資產品。截至2019年，全球已有40餘個國家和地區形成REITs市場，並建立相關制度，資產管理規模超過2。
2000年後，REITs被引入亞太資本市場，起初僅為消除亞洲金融危機的餘波，提振經濟活力，應對銀行經營危機，但隨著市場的逐步擴大，REITs對經濟各領域發展的促進增強作用日漸顯現。各國從REITs的發展中獲益匪淺。尤其是近年來，隨著觀念的開放和革新，亞洲新興市場以及部分拉丁美洲、非洲國家充分認識到REITs可以為經濟體的持續發展注入動能，也逐步建立符合各自國情的REITs體繫。REITs的發展在全球呈加速趨勢。
REITs的影響是多方面的。對投資者而言，REITs具有相對穩定的投資收益，可以成為長線投資產品。對資產持有者而言，REITs實現了依托不動產的權益性融資，消除了不動產易導致資金錯配的缺陷，從而可以有效防範債務風險，提高長周期、風險性資產的流動性，有效分散風險，增加安全邊際。對運營方而言，REITs在將募集的資金用於持有資產的同時，又可以並購新的項目，是運營管理和商業模式復制的高效助推手段。
REITs對於優化社會資源配置具有突出意義。其產生的初衷是吸納更多社會資本，投向房地產行業，提高周轉效率。在發展中，REITs體現出巨大的延展空間，基礎資產從商業地產、公寓逐步擴展至交通、能源、倉儲、工業、醫療、通信、旅遊等行業，推動了眾多傳統業態模式的深刻變革。就重要性而言，有學者認為REITs甚至可以類比發軔於大航海時代的公司制度。公司制度為海洋探險與海外貿易提供了高效、公平籌集資本的渠道，而REITs也同樣高效組織社會資源投資基礎設施、商業地產等多種類型的不動產，推動經濟增長。在清晰的宏觀功能的定位下，通過有指向性的制度安排和交易結構設計，REITs引導資源流動的作用能夠進一步聚焦，在實體產業發展和結構調整中發揮更有針對性、更積極的作用。

梳理境外REITs的發展歷程，我們發現，每次金融危機或經濟衰退，都是REITs成長壯大的契機。在金融體繫的震蕩中，其穩健特性融資通道，展現了更強的韌性與活力，讓投資者更信賴。隨著規模體繫的增長，REITs也在改善金融體繫的穩定性，化地消除不動產價格的周期波動。
從REITs誕生到現在已經過去近60年，但直到20多年前，這一有吸引力的金融產品纔逐漸為世人所知。2016年8月，標準普爾指數與MSCI（明晟）指數終將REITs作為獨立資產類別，足以證明REITs已成為全球投資者不容忽略的資產類別。而中國境內在近10年，尤其是近5年纔開始繫統性地研究分析REITs。初識REITs之時，其資產拓展空間、權益融資屬性、穩健的運作要求、兼具金融屬性與不動產屬性的特點、嚴格的信息披露要求以及活躍的交易方式，給我們留下深刻印像。這些特點使我們逐步意識到，REITs可能會成為中國資本市場重要的發展方向，也可能會成為建設規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場的重要環節。
近年來，REITs的重要性獲得了更多人的認可，有關研究大量湧現。在編寫此書的過程中，我們力圖引入以下幾個新維度，將REITs的全貌更為完整地呈現在大家面前：
一是回到歷史場景，通過演進脈絡理解REITs。
在過往的研究中，我們逐漸意識到，REITs設計的種種規則，根源於彼時人們所面對的核心命題與困境。我們不能從一個靜態的框架中去機械地闡釋境外REITs的制度設計，更不能從一個靜止的時間截面去解讀，應努力以“穿越時空的同理心”，從動態演化框架中分析REITs制度如何脫胎於過去的不動產金融體繫，並不斷迭代至今。
REITs作為資本市場的一類重要資產，未來其體繫規則依然會與現實環境不斷互動，螺旋式發展。理解REITs前世今生的進化脈絡，也有助於我們預測中國金融體繫、不動產體繫的發展方向，從跨越70年艱苦奮鬥的時空追問中，獲得對未來中國經濟更大的想像力。
二是構建繫統性框架，從博弈中理解REITs。
近50年來，在全球化和信息技術的推動下，金融技術、經營模式和運營方式的更新加快。其衍生結果是，現實需要的演變速度超出了普遍觀念與規則的適應節奏，導致市場的形成往往需要反復博弈，過程中不乏變通與務實之舉，以求在短時間內達成共識。
一般的如境外REITs的分紅要求、內外部管理架構以及有關稅收政策的調整，特殊的如美國、印度基礎設施REITs的誕生，如果站在全局高度，納入各種立場、觀點的衝突與合作，從博弈情景分析，我們能更容易理解其出現的深層次原因。這裡既有利益訴求的推動，也有現實因素的牽絆，以及不同觀念之間的妥協。我們不能孤立地看待REITs制度的設計，而需要從經濟發展階段的各方訴求中尋找公約數，從內部環境與外部環境的疊加博弈中尋求解。
三是解析約束條件，探尋中國實踐的著力點。
效率的演進是REITs制度變遷的內在動力。然而我們必須意識到，REITs是綜合社會經濟各部門的繫統性工程。當我們研究境外成熟的REITs模式，並期望推動中國實踐時，追求理論完美的思境必須與當下中國社會經濟發展的現實相結合。
區域發展戰略、產業規劃等政策要素，地緣戰略、人口結構與分布、城鎮化階段以及廣為流傳的“胡煥庸線”等地理與人口現狀，以及以間接融資為主的金融體繫、法律體繫、投資者習慣等制度條件，甚至還包括傳統理解中對於不動產“Real Estate”這一概念的理解邊界，在諸多約束下，REITs的實踐很難一蹴而就。既要處理好制度借鋻、制度設計與制度兼容等問題，也要敬畏市場、敬畏法制、敬畏專業、敬畏風險。我們需要積極作為，以尋找合適的著力點來推動這一市場的建設。
綜上所述，本書在理論分析框架之外，結合全球多個主要REITs市場的發展經驗，充分論證建設中國REITs市場的意義，深入剖析中國公募REITs市場建設在稅制、管理模式、定價等方面面臨的具體問題及解題思路，為中國公募REITs的推出提供切實可行的意見和建議。特別難得的是，本書彙聚了學界和業界的多方觀點、研究成果和實踐經驗，博采眾長，全面反映了國內REITs前沿的發展趨勢。
後，我們衷心希望本書能夠有助於廣大讀者理解REITs，為肩負推進不動產各領域發展重任的讀者提供一點幫助，為推動REITs在中國應用落地以及健康發展做出一些貢獻。我們也期待更多REITs領域的研究和實踐不斷湧現，在監管部門與市場各參與方不忘初心的共同努力下，為中國經濟的高質量發展發揮積極作用。

本書是北京大學光華管理學院“光華思想力”REITs研究課題組的重要研究成果，是集體智慧的結晶。本書的四位主要作者是來自中國證監會的蔡建春博士，北京大學光華管理學院的劉俏教授、張崢教授，中聯基金的周芊，需要說明的是，主要作者按照姓名的拼音首字母排序，他們對本書的貢獻相同。除了四位主要作者之外，課題組成員包括：中國證監會的闫雲松博士，中聯基金的李艷、範熙武、彭超，北京大學光華管理學院的於嘉文、李尚宸、張思思、張騫，廣州城發基金的李文崢，北京城市副中心城建集團的徐爽，他們參與了本書部分內容的寫作。本書在創作過程中，得到了課題組成員劉曉蕾教授、楊雲紅教授、李德等專家的支持，他們為本書的創作提供了靈感和思路。
特別感謝北京大學光華管理學院的厲以寧教授、徐憲平教授。厲教授對中國金融改革與REITs制度發展非常關心，極大地肯定了課題組的研究方向，厲教授的鼓勵是課題組不斷攻堅克難的動力。徐教授學養深厚、經驗豐富，就基礎設施投融資體制改革以及新型基礎設施投融資，與課題組深度交流，提出了許多中肯的建議，推動了本書相關觀點的形成。徐教授組織並帶領課題組在長三角地區調研，並在其他地域的調研方面給予了巨大的幫助。
特別感謝國家發展改革委與中國證監會基礎設施REITs聯合調研小組的各位專家：國家發展改革委投資司的韓志峰、王翔、王國慶、李澤正，中國證監會債券部的陳飛、劉榕、盧大彪、汪兆軍、黃成，上海證券交易所的劉紹統、佘力、王建國、段東興、姚遠、陳紅遠、胡雙力，深圳證券交易所的李輝、譚永暉、卞超、瀋冰潔、鄭雪晴、尚凱東，以及中咨公司的李開孟、徐成彬、羅桂連等專家，他們分別以不同的方式給予大量的指導和建議。
感謝中國資本市場與不動產金融領域的眾多專家、學者：全國政協委員肖鋼，北京大學光華管理學院的李克平教授，中國證券投資基金業協會的洪磊，國務院發展研究中心資產證券化REITs課題組的孟曉蘇，香港交易所的毛志榮，湖南財信金控的胡賀波，廣州越秀集團的張招興、李鋒，蘇州工業園區的錢曉紅、葉曉敏，招商銀行的陳萍，菜鳥網絡的鄭海寧，上海臨港集團的朱偉強，浙江滬杭甬高速的王德華，砂之船集團的徐榮燦，金杜律師事務所的方榕，戴德梁行的胡峰，普華永道的陳靜、劉磊、康傑，中誠信集團的嶽志崗、鄧大為等，他們在中國REITs論壇以及課題研討會上的真知灼見使我們受到許多啟發。感謝眾多國際REITs市場的專家：新加坡交易所的Simon Lim，東京證券交易所的Ko Oshima，美國全美房地產投資信托協會（Nareit）的William Stein，亞太房地產協會的Sigrid Zialcita，紐約大學房地產學院的Sam Chandan等，他們為本書寫作提供了國際市場資料和許多有益的建議。
感謝中聯基金的何亮宇、柯春欣、陳真、周浩宇、李宗霖、楊揚、張唯也、董威、徐赫、胡海若、李金榮、尹帥、趙思、朱婉琦、倪帆、朱丹、張正陽等各位同事，他們在國內外REITs業務操作和實踐案例等方面給了我們諸多幫助。感謝戴德梁行的楊枝、陳逸欣，他們在REITs定價估值以及指數開發等方面與課題組有深入合作，並為本書的研究工作提供了數據資料。
感謝北大光華中國REITs先鋒項目的校友們。REITs先鋒項目是北大光華為中國REITs人纔培養而設計推出的教育項目。在該項目的課堂上，各領域的專家與從業者，對中國REITs市場的重要問題、市場實踐進行深入討論，這種思想踫撞和建設性的互動，讓我們對中國不動產金融有了更全面、深刻的理解。
特別感謝星光熠熠的光華教授和其他專家學者們，金李教授、陳玉宇教授、劉力教授、馬化祥教授、張聖平教授、張影教授、馬力教授、瀋俏蔚教授、滕飛博士與課題組多次深入交流，提出了諸多寶貴建議，對本書寫作給予了非常大的鼓勵。
感謝蔡洪濱教授、冒大衛博士在課題工作中給予的巨大支持和幫助。感謝北大光華的同事徐峰、莫舒珺、張琳、齊敬茹、程艷艷、王奂然、晏琴、龔小艷、趙沫燕、陳晚宜、曾麗、池燕、趙鵬、闫雪、杜婧雅、高茜芸、王佳慧、方琛。這本書的順利出版得益於她們多年的支持。尤其要感謝北大光華的同事王鼕霞、柏甜雪。源自鼕霞的精心籌劃，課題組的主要成員在她的引薦下相識，一見如故，並因為共同的研究興趣而達成合作；甜雪在課題組的調研安排、與出版社溝通協調等方面做了大量工作，本書的出版離不開她的熱心幫助。北大光華金融專業的博士生何東良、徐聲榮參與了數據搜集和資料整理工作，在此表示感謝。
感謝中信出版集團的大力支持以及專業建議。