第1部分 投資基本功：如何建立有效的投資框架

第1章 發現金融現像背後的穩定規律

中西方認識論的差異 / 005

探究規律的三個步驟 / 013

第2章 區分可預測與不可預測

“拉普拉斯的惡魔” / 026

警惕幸存者偏差 / 029

對客觀事物進行分類 / 032

掌握預測未來的三個原則 / 035

拓展你的能力圈 / 045

第3章 判別投資框架的有效性

不可不知的基礎概念 / 048

投資框架的實戰檢驗 / 060

第2部分 市場與價格：影響投資收益率的因素

第4章 市場可以有效反映股票的價格嗎？

有效市場假說 / 079

行為金融理論 / 083

市場先生理論 / 085

第5章 如何提高股票收益率

公式背後的邏輯 / 091

指數投資的關鍵 / 104

個股投資的技巧 / 115

第3部分 慧眼識公司：如何發現具有投資價值的公司

第6章 怎樣的商業模式可以叫作好生意

什麼是好生意模型？ / 127

什麼是辛苦生意模型？ / 134

為什麼有些產品可以長期提價？ / 136

產品銷量周期能有多長？ / 148

第7章 哪些可以成為公司的護城河

無形資產 / 168

客戶轉換成本 / 175

網絡效應 / 178

利基市場 / 181

第8章 如何判斷一個產業的前景

回報史 / 185

需求穩定性的判斷方法 / 206

基業長青真的存在嗎？ / 213

第4部分 控制風險：如何有效規避投資風險

第9章 建立負面清單：一種有用的投資工具

什麼樣的商業模式有問題？ / 219

警惕產業環境的惡化 / 233

小心企業內部的那些“坑” / 239

第10章 合理的價格：買好的不如買得好

估計未來營業收入及IRR / 244

完整的企業分析步驟 / 250

貴州茅臺投資分析 / 251

第11章 賣出時機：股神巴菲特的三種策略

賣出經營不達預期的股票 / 270

減持估值過高的股票 / 279

長期持有價值股 / 289

參考文獻 / 296

後 記 / 303

勞動力陷阱

——為何一部分人會過得如此窮忙？

        在廈門，大多數出租車司機都是外地人。筆者經常與出租車司機聊天，發現一個令人驚奇的事實，這些外地人來廈門的時間不短，少則五六年，多則二三十年。其中有一部分，是在廈門生活了30 年的“外地人”，迄今也仍然沒有在廈門定居，每年過年的時候仍然會回老家。因為房子是戶口遷入、子女讀書及其他絕大多數社會關繫的關鍵，所以，在中國人的理念中，沒買房就不算是定居，也不算是本地人。

       1998 年我國實行住房市場改革，由原來的“單位分房”改為“市場開發、自由交易”。這個改革措施極大地造福了中國老百姓，甚至可以這樣評論，如果沒有這個制度的改革，我們的城市化進程就是空談。國家統計局數據顯示，1998 年，我們的城鎮化率為30.4%，至2016 年，我們的常住人口a 的城鎮化率已經達到了57.35%，戶籍人口的城鎮化率則為41.2%。根據歷年的統計年鋻數據，1976 年“文革”結束後至1998 年住房市場化改革的大約20 年裡，年均竣工的住宅面積為8200 萬平方米，按照人均30 平方米計算，每年解決270 萬人的居住問題。從1999 年至2015 年，年均竣工的住宅面積為5 億平方米，同樣按照人均30 平方米計算，每年解決了1600 萬人的住房問題，16 年間累計解決了2.5 億人的住房問題。這樣的住房建設規模是自人類誕生以來的，堪稱“世界奇跡”。

       請注意，城鎮化率的兩個口徑統計有16.15 百分點的差異，這個差異中的群體在中國總計有2.23 億人，前文提及的出租車司機就是其中的一員。我們不禁要問：為什麼在1998 年至2016 年這將近20 年的時間裡仍然有這麼多人沒有按照傳統意義上理解的安家落戶在城市？

       我們不能以今天的收入來衡量1998 年的房價，認為那時候買房是件很輕松的事。按照國家統計局的數據，1998 年我國城鎮居民人均可支配收入為5425，消費支出為4331，儲蓄為1093，即城鎮居民平均每人每月儲蓄91.。根據中國經濟信息網的統計數據，1998 年全國房地產開發企業住宅平均銷售價格為18/ 米2。兩者的比值，即房價儲蓄比為20.34，也就是說，一個普通勞動力需要20.34 個月的時間纔能夠買1 平方米的房子。我們把時間軸推移至2016 年，根據國家統計局的數據，2016 年城鎮居民人均可支配收入為336，城鎮居民人均消費支出為230，人均儲蓄為105，2016 年的商品住宅平均銷售價格a 為72，則房價儲蓄比為8.2。從全國平均值來看，我們的儲蓄增長速度遠遠快於房價上漲速度。由於房地產市場大規模地建設住宅，買房的難度在降低。

       司機師傅列舉的沒買房的原因：一是湊首付很困難，二是當時貸款很困難。於是，這個群體就錯過了從1998 年至2017 年這將近20 年時間的財富大升值浪潮，這期間全國的房價年均漲幅為7.4%，部分城市的特定地區，比如廈門瑞景新村的房價a 的年均漲幅約為20%。

       鋻於上述的情況，我們假設有甲、乙兩個人，兩者在1998 年的收入相同，支出相同，儲蓄也相同。不同之處在於，甲在1998 年以借貸的方式購買了住房，每年的收入用來償還借款。乙無負債，並將以後每年的儲蓄用來投資銀行存款。我們利用1998 年至2017 年的全國平均商品房價格和金融機構存貸款基準利率上浮20% 來模擬兩個人的財富增長，結果如圖1所示。

       初的幾年裡，甲的財富餘額一直為負值，生活的確很難過。但幾年後，甲的財富餘額開始迅速超過乙。這就是筆者所指的勞動力陷阱，勞動力陷阱指的是：一個家庭僅僅靠勞動力而不依靠財產權來獲取收入。如果我們不跨越勞動力陷阱，財富增值的速度就會非常緩慢，應對家庭風險的能力就比較低。那如何纔能脫離勞動力陷阱，避免陷入窮忙的一生？在社會穩定、產權制度受到法律保護的大前提下，要解決這個難題，總計有三個步驟需要執行。

       D一步，儲蓄。積累財產非常之重要，盡量在每個月的收入中結餘資金。這個是基石，如果沒有儲蓄，接下來的都是空談。

       第二步，找到一種讓資本增值的方式。房地產、股票、債券、股權、黃金、古玩、藝術品，這些都是資產增值的方式。並且要能夠理解你選擇的那種增值方式，看得透，看得準。第三步，執行。看準後就要下大注，並且堅定不移地長期執行。

       在本書中，我們主要談的是第二步中的股票。基於對主要投資品市場a 的研究，在中國城市化率近60% 的大背景下，房地產的價格增速在未來30 年內不會繼續維持高速增長b。但這裡所指的是均價，不排除一線城市和核心二線城市的房價仍然有繼續高速增長的可能。而全球各國債券市場的收益率一直是跑輸股票市場的c，因此債券市場也主要是機構投資者的遊戲樂園。機構投資者（主要是銀行）可以利用低成本杠杆增加收益。

       對於個人投資者，為可行的方式是利用股票市場跨越勞動力陷阱。

       炒股一直被認為是“賭博”“不務正業”的代名詞，但我們需要避免陷入偏見，引用芒格的一段話，即“如果你的工具隻有一把錘子，你會認為任何問題都是釘子”。筆者認為，炒股總計有四大支柱：

       D一支柱，獲得客觀知識的方法。這個支柱是在方法論層面，關鍵的核心點在於，用什麼方法能夠使得我們獲得可靠的、客觀的規律。我們要清楚，一個部落內的首席大巫師可能認為摸鼻子跟下雨之間有因果關繫，這種因果關繫是不可靠的，而在封閉經濟體內貨幣發行量與通脹呈現的因果關繫是可靠的。引申出的一個問題是，在什麼樣的條件下，未來是可以預測的，或是在什麼樣的條件下，未來是不可預測的。比如天氣繫統雖然是一個復雜繫統，但是仍然可以對天氣進行短期的預測。對金融泡沫或政治事件而言，預測會改變事件的進程，所以這個是二階復雜繫統，是無法進行預測的。我們要清楚自己的能力圈在哪裡，不做沒有把握的事。

       第二支柱，市場的本質是什麼。這個支柱的核心問題在於解答股票價格究竟是由什麼因素決定的。這個問題是國內外金融學界研究得多的，目前絕大多數的學者認為股票價格遵循隨機遊走模型，認為股票價格不可預測。我們需要研究清楚股票價格究竟是否像大多數學者認為的這樣。

       第三支柱，商業的本質是什麼。這個支柱的核心問題是什麼樣的商業模式能夠長期維持高額利潤，並且能夠不斷地抵抗入侵者，終給股東帶來豐厚的回報。這個問題的一個衍生問題是商業和人性的關繫，即什麼樣的產品纔能夠觸及消費者的心靈。

       第四支柱，風險控制。它包括三個部分。，我們要有逆向思維。我們要知道采用何種商業模型的企業會取得長期競爭優勢。我們也要總結出一個負面清單，一旦企業在這個清單之列，我們就知道它是不可能偉大的。

       第二，我們要知道你該為一個偉大的企業支付多少價格。我們知道，支付高價格是毀滅投資回報率的一個重要因素。偉大的企業有很多，但偉大的企業出現誘人價格的機會卻不多。第三，我們要知道在何種情況下賣出股票。

       本書中所提及的大部分案例都是對歷史的挖掘，試圖去尋找這些具有優秀投資回報率的公司背後的邏輯。部分案例是對於未來的展望，這些展望是建立在大量的假設基礎上的，這些假設會隨著客觀環境的改變而改變。因此，本書的任何案例都不構成投資建議。

       衷心感謝我的父母、妻子和女兒，沒有你們的支持，本書不可能完成。也衷心感謝母校西南財經大學，她給了我方法論、知識和家庭。

需求穩定性的判斷方法

       商業的背後是人性

       商業根本的出發點是要為人提供服務。根據三谷宏治《商業模式全史》一書對商業模式的定義，商業模式總計有四個要素，分別是：客戶是誰、提供什麼服務、如何收費、比對手的優勢。客戶是誰，即要分析清楚客戶的需求，包括客戶哪些需求是普適性、長久性的，哪些需求是個性化的、短暫性的。提供什麼服務，即滿足人性需求的手段是什麼。

       企業需要有標準化的運營流程去滿足客戶的需求，不同類型的需求有不同的手段去滿足，這個標準化的流程設計就是企業管理。如何收費，即企業采用何種肯讓客戶高興掏錢的方法，前提是培養客戶“上癮”的程度，當顧客十分渴望得到某種產品和服務時，自然不會吝嗇。後一個要素是競爭優勢，也就是我們一再提及的如何限制競爭對手進入。

       商業為了滿足客戶的需求而存在，如果商業模式能夠很好地滿足客戶需求，客戶需求在可以預見的未來又不會發生變化，那麼需求側就會穩定；反之，如果商業模式構建過程中對於客戶的需求定位有偏差，或者在可以預見的未來，客戶的需求會不斷地發生變化，那麼需求側就不穩定。我們在投資的過程中需要警惕這些需求側不穩定的因素，需求側不穩定很容易對產業形成毀滅性打擊。

       我們需要分析人的需求都有哪些，哪些需求是屬於普適性、長久性的需求。比如喝酒就是一個普適性、長久性的需求，這點相比於喫飯的是普適性、長久性需求而言不是很好理解。首先，我們觀察到喝酒這個行為是跨文化的，世界各地的人都會喝酒，隻不過是釀酒的原料和方法有所差異。其次，從縱向的歷史發展角度去看，美國在1920年曾經立法規定，制造、售賣乃至運輸酒精含量超過0.5%以上的飲料皆屬違法，這個立法導致烈酒地下黑市產生，終該禁酒法案於1929年經濟危機之後遭廢除。後，我們可進一步觀察生物界，我們發現猿類、猴子、果蠅都對這種發酵的、散發酒精氣味的液體表現出濃厚的興趣。那麼，這背後的原因是什麼？

       美國的兩位學者達斯汀·斯蒂芬斯（Dustin Stephens）和羅伯特·達德利 （Robert Dudley）提出了一個“醉猴假說”a。醉猴假說的主要內容是：在4000萬年前，靈長類動物飲食構成的很大一部分是水果。在人類生存的溫暖潮濕的熱帶地區，果實表皮上和果實內的酵母會將糖類轉化為各種形式的酒精，其中常見的是乙醇。乙醇是一種容易揮散的輕質分子，乙醇順風飄散的味道是果實已經成熟的可靠標志。在大多數靈長類動物生活的熱帶森林中，動物們對成熟果實的競爭異常激烈。對一隻饑餓的猴子來說，一個好的覓食策略就是追蹤酒精的味道，然後匆匆喫掉。自然的選擇可能有利於靈長類動物對酒精的氣味產生濃厚興趣。這個理論能夠很好地解釋為什麼靈長類動物會對酒精有如此強烈的興趣。基於這樣的跨學科分析，我們纔能夠了解一件事物的本質，按照芒格的說法，這個世界本來不是割裂的，各個學科為了研究方便硬是把世界割裂開來研究。因此，我們也就自然地清楚了市場流行的說法“90 後不喝

       白酒”是經不起推敲的。

       同樣，我們也需要分析又有哪些需求是個性化的、短暫的階段性需求，這些個性化的、短暫的階段性需求產生的原因是什麼。比如，縫紉機是在紡織業產能嚴重不足的背景下誕生的產物，就是短暫的階段性需求。而娛樂產業的進步就是從普適性需求逐步向個性化需求發展的經典案例，初的娛樂工具主要是收音機，各地的廣播電臺通過無線電波向收音機聽眾傳播同質化的新聞。之後，娛樂發展到了電視機，電視機本質上與收音機是相同的，提供的仍然是滿足普適性需求的產品。2003年左右，電視娛樂的龍頭企業是歌華有線，歌華有線的主要業務就是建設和運營北京地區的有限電視網絡。在當時的背景下，我們很容易判斷出這是一家護城河既寬且深的公司，具有特許權。但是，從 2002 年至2017 年這 15 年裡，它的股價漲幅僅為 2.2 倍，年化收益率僅為 5.4%。

       造成其收益率如此低的主要原因就是互聯網興起，先受到衝擊的就是北京市場，歌華有線也就陷入了“創新者窘境”。互聯網是可以為娛樂提供高度個性化服務的產業，相比於看電視這種娛樂行為，上網的誘惑力更大，因為消費者可以通過網絡尋找到適合自己的娛樂產品，而電視節目總是千篇一律。同理，我們看到移動互聯網對傳統互聯網也形成強勢衝擊，初的瀏覽網頁仍然是一種被動的接受。而移動互聯網可以搭載各種互動平臺，消費者可以在微博上對事件發表自己的評論，可以與網絡主播聊天，也可以直接秀一秀自己的各種纔藝集聚粉絲。

       一家企業對於消費者需求進行深度分析是極為重要的，如果我們發現有些公司提供的產品或者服務是“反人性”的，那麼要對其保持警惕，這類公司不值得投資。預調雞尾酒，是一種按照固定的配方調制好的“雞尾酒”，相比於去請調酒師現場調制雞尾酒，預調雞尾酒可以實現批量化生產和銷售。預調雞尾酒的酒精度為 4% 左右，有各種類型的水果或者其他香味。根據筆者的理解，這種酒的定位主要是女性或者年輕人，或者可以這樣更準確地表述其客戶定位：“預調雞尾酒客戶的定位是厭惡酒精味道的，但是有喝酒需求的人。”這個市場定位極為反人性，因為滿足於這兩點的人在人群中所占比例並不多。喜好喝酒的人對於預調雞尾酒的感覺就是跟喝汽水差不多，很沒勁；而不喜好喝酒的人其本身消費酒類的情況大多發生在商務應酬、家庭聚會和朋友聚會，預調雞尾酒的場景僅僅出現在上述的朋友聚會這一個場景內，而且還是年輕女性朋友之間的聚會。至於有些市場分析師自己臆想出來的一個家庭主婦在辛苦完成一天家務後，睡前小酌預調雞尾酒的場景根本不是常態化的存在。因為酒精是一種成癮品，其對大腦的刺激是以不斷地增加劑量而產生快感 a。因此，一旦有位家庭主婦長期飲酒的話，不會僅僅滿足於這種低度酒。所以預調雞尾酒注定是一個做不大的市場，雖然可以靠廣告把銷量在短期內迅速硬性拉升，但因為它違反人性，所以銷量無法在之後有爆發式增長。我們在面臨這樣的投資時要保持謹慎態度。