譯者序
這次牽頭翻譯出版這本書，是我致力於構建基礎設施投融資知識體繫的重要任務。該書全面繫統介紹了國際成熟市場項目融資的核心概念、工作流程、成功要素、失敗原因、團隊能力、各方職責、前期工作、合同體繫、風險分配、項目評估、融資工具、財務模型及發展方向等重要問題。本書對於諸多關鍵的實務性問題均給出了清單式的指南，有助於國內與項目融資有關的專業人士形成繫統性的專業共識，凝聚合力將國內項目融資工作全面推向深入並提高專業化水平。
我堅持譯書的初心
2000年我從復旦大學經濟學院碩士畢業，學的是金融學專業國際金融方向。各種機緣巧合，我有幸經上海市建設委員會走完公務員錄用流程後，轉到上海市城市建設投資開發總公司工作。從此，我與基礎設施投融資工作結緣。在上海城投工作的三年多時間裡，我曾參與兩期世界銀行貸款談判，並成為上海浦東自來水股權轉讓工作的主要團隊成員；組織了老港垃圾衛生填埋場國際招標，參加了洋山深水港籌備工作，以及維護中信泰富、上海實業、嘉裡集團的領先投資者的業務合作關繫，協助公司領導謀劃原凌橋股份和原水股份的重大資產重組工作。我還有幸參與了各方面的政策討論和重大項目的落地實施，通過與諸多國際領先的交易對手、高水平的國內外專業人士進行交易結構設計和合同協議談判，切實感受到基礎設施投融資是一個特別有深度、有挑戰性、有社會價值的專業工作，從此心無旁騖，立志在基礎設施投融資領域有所作為。這就是我的初心、使命和擔當，雖然工作單位換了幾家，但這個專業方向一直得以堅守。我當前身處中咨公司大平臺，更是得天獨厚，如魚得水。
經歷近20年不同性質工作單位及不同角色的專業積累，我一直堅守初心，回避了誘惑。快到知天命的年齡，我總結過去展望未來，立志再用20年以上的時間，爭取推動以下四件事情：一是吸收人類文明的共同成果，構建一套完整的有理論深度、有邏輯支撐、有實踐價值的關於基礎設施投融資的知識體繫；二是構建專業人士能發揮作用實現社會價值的商業模式，事要做好、錢要到位，讓專家們有條件且樂於以搞通、搞深、搞實專業問題為職業追求方向，切實提升這個領域的專業化水平；三是探索構建適合專業人士實施其商業模式的業務平臺，形成由綜合性平臺提供公共信息和各類保障支持，小型專業團隊乃至專家個人靈活、充分發揮作用的組織模式；四是推動形成有利於基礎設施投融資工作開展的政策環境和外部條件，參與各方面的政策討論和業務協作，推動法規政策補齊短板、不斷完善，促使各方面達成廣泛的共識。
在構建與完善知識體繫方面，國內目前的相關法規、政策與實務還很不完善，沒有足夠條件進行繫統性的體繫搭建，亟須引進國際成熟做法，結合國內的實際情況進行消化、吸收和再創新。因此，近年我主要還是以翻譯國際經典著作為起步，不時針對具體問題撰寫一些討論性文章，也與國內相關方面的權威專家合著了一些專業書籍。比如，2018年我翻譯的《基礎設施投資指南：投資策略、可持續發展、項目融資與PPP》（原書第2版），給讀者提供了全面理解基礎設施投融資的基礎理論、基本準則和實務案例，該書已成為投融資領域各方面專業人士的案頭參考書。之前我翻譯的多部關於REITs的譯作，向讀者介紹了美國、中國香港、新加坡等成熟市場REITs產品的法規政策、產品特征和市場表現。我跟林華教授等專家合著的ABS、REITs領域的專業書籍，也成為國內金融人士的專業暢銷書。雖然各方面領導嚴責鞭策，出版社盛情邀請，但我深知目前撰寫個人專著的條件還不成熟，草率寫出來也會是連自己都不滿意、不敢拿出來送人的急就之章。
項目融資的內涵
項目融資是與公司融資並列的融資方式，公司融資主要基於特定主體承擔償還債務的綜合能力來籌集資金。項目融資的基本理念並不新鮮，項目融資的要素在美索不達米亞社會即已成型，在古希臘時代被運用到支持遠洋貿易並為戰爭融資。不過，項目融資長期以來一直在進化和提升，現在已經成為一門高技能的學科，甚至成為一門藝術。
1.基本概念
項目融資，指使用有限追索或無追索方式為特定項目籌集資金的結構性融資方法與技術。貸款等各類債務性資金的償還主要基於項目本身的現金流，並以項目資產作為抵押物。能否進行成功的項目融資，根本上取決於是否有為不同項目量身定制合適合同結構的能力，具體涉及通過分配諸多利益相關方風險以吸引合適投資者參與、靈活運用合適的融資渠道和工具實現全生命周期的低成本融資，與優勢合作伙伴合作實現項目全生命周期運營效率的改善，通過有效的公共治理實現良好的競爭及規制環境等核心問題，通過合同體繫終確定特定項目投資的風險收益特征。
項目融資的核心要點是：好項目、好主體、好機制，加上靈活運用各類金融工具。所謂好項目，是指項目本身具有良好的社會價值，且在技術上具有實現價值的可行性。所謂好主體，是指項目發起人具備足夠的資源和實力推動項目的順利實施。所謂好機制，是指好的項目交易結構與合同體繫，其可形成激勵相容的機制，有高效整合各相關方的資源和能力，足以實現實施項目的目的。在實務中，可以選擇的融資渠道和金融工具種類繁多，需要根據項目建設期、資產培育期和成熟期不同的風險收益特征，靈活運用各類融資渠道和金融工具，構建項目全生命周期綜合金融成本低，資金保障實，融資風險少的的包含初始融資、再融資及資產證券化的多階段融資結構。
2.核心特征
需要強調，不論是傳統項目融資還是PPP模式下的項目融資，都並不存在所謂的項目融資標準化結構。具體項目的融資結構取決於法律與規制制度、行業與部門競爭結構、金融市場的深度與廣度、特定項目的收入回報、商業模式等因素，特別是基於各合作方資源與能力的風險和責任分配，可以說每個項目的融資結構都是量身定制的。項目融資區別於公司融資的核心特征如下。
（1）構建特殊目的載體（SPV）。項目融資通常應用於法律上獨立的特定投資項目。為此，需要成立法律上獨立的項目公司，通常被稱為特殊目的公司或載體。新設立的項目公司通常采用有限責任公司的法律形式。項目公司承擔與項目相關的所有權利和義務，並承擔該項目的全部商業責任。項目公司承擔的風險包括沒有通過合同轉移給其他參與方的各種風險，如各發起人提供的支持或總承包商負責的項目建設。項目發起人通常會聯合其他財務投資者共同提供公司的股本金。在PPP模式下，政府下屬的公共機構通常也會成為項目公司的股東，以便有能力控制PPP項目的外來投資者並對其施加影響。
（2）基於項目現金流的借款。在項目融資框架下，項目公司不僅從各發起人那裡獲得資本金，還向第三方借債，通常采用銀行貸款的方式，還有時（盡管較少）發行債券。這類債務融資主要基於項目的預期現金流。因此，項目現金流是項目資金籌集的基礎。這意味著，從融資銀行的角度看，項目融資的核心標準是該項目能夠產生足夠的現金流，不僅能覆蓋投資和運營成本，還能支撐融資結構的預計利息和本金支付。與此相反，資本金提供方對還本付息不感興趣，它們更加感興趣的是投入的資本金能否產生適當的回報，不論是價值增值（資本利得）還是當期收入（分紅）。在此背景下，項目融資的一個主要優勢是：可以靈活地設計利息和本金償付的金額和期限，以反映不同時段的預期現金流。為此，需要構建現金流模型，以明確項目的可行性和可融資性。
（3）風險分配結構的化。項目融資的核心理念是基於各方的能力和資源，將項目全生命周期各個階段涉及的所有風險，合適地分配給各參與方。目標是確保每項風險終都由有管理能力的參與方以有成本效率的方式來管理。在實務中，常通過交易的結構化來實現風險分配，因此交易結構是項目融資的核心要素。項目融資工作追求構建效率的交易結構，實現項目總成本的化，並確保某項風險真正發生不會導致項目整體的繫統性失敗。還應考慮項目公司標準化的有限責任機制及對應的較高水平的融資風險，這一點尤為重要。為了實現各參與方之間的風險分配，首先要使用嚴格和全面的風險管理繫統來識別、分析和量化所有風險。風險分配是項目交易結構設計階段的工作任務，應當考慮設計、建設、融資和運營階段的責任和風險分配。這些內容要在全面的合約安排中詳細敲定，為有彈性的項目交易結構奠定法律基礎，充分反映各參與化利益。項目融資進行全面風險結構化還有一個優勢是，其融資期限與條款比傳統貸款更加靈活，與傳統的公司貸款相比，項目融資可以有更長的貸款期限。
（4）項目發起人的有限責任。在項目融資的合同結構中，對項目發起人的追索權隻限於特別有限的程度。如果有，則要事先在合同中明確約定。原則上，項目公司的可補償資產僅限於發起人和財務投資者（如有）認繳的資本，以及（如可行）屬於項目公司本身的資產。項目發起人承擔的責任限於其認繳資本（即無追索權融資，在實務中罕見），或超出股本的有限金額（即有限追索權融資，在實務中廣泛運用）。通常，為項目發起人的責任設限有兩種常用方式：
①有時限的責任，如僅僅在建設和試運營階段，試運營後的其他時段沒有責任；②以額外付款或出資的方式限定金額的責任上限。這兩種有限責任的方式可以單獨運用或組合運用。在項目融資模式下，不會有對項目發起人的全額追索責任。
（5）項目發起人實現表外融資。法律上獨立的項目公司，是特定項目外部融資的債務人。除占項目公司多數股權的實際控制性股東之外，提供股本金的其他發起人沒有必要將其在該項目的權益並表，即表外融資。這種辛迪加結構有雙重好處：首先，各發起人可以避免因項目公司的巨額潛在融資，導致自身資產負債表的各項比率及股本回報率潛在惡化。第二，可以通過結構化的方式，積聚超出單個發起人的能力。通常，作為投資規模巨大的重大項目，項目公司的股東均為多方出資，並不存在單一的實際控制人。另外，較高的債務比例可以實現較高的股權收益率，即“財務杠杆效應”。有時，如果項目公司可以獲得比發起人更好的融資條件，資金成本可能更低。
上述核心特征清單凸顯了一個事實：項目融資是涉及眾多參與方的復雜的交易結構。
3.優勢和好處
在實務中使用項目融資的原因，在於它能夠給項目各利益相關方帶來諸多好處，具體包括以下方面。
（1）為無法通過其他方式落實融資的項目，提供成本合適的資金。
（2）實現股東出資的少化，從而提高發起人或開發商利用項目公司籌集資金的能力。
（3）通過將風險分配給有能力承擔的主體或向保險公司投保，分散政治風險並緩釋其他類型的風險，避免風險傳染。
（4）使用比表內融資更高的杠杆率，增加項目發起人或開發商的投資收益率。
（5）項目融資特別適合於為那些建設期很長，且在正式投入運營之前沒有收入的大型資本密集型項目提供融資。
（6）實施項目融資交易，可以積聚諸多高水平交易對手的能力優勢和資源支持，如出口信貸機構、多邊金融機構和全球性保險機構。
（7）項目的各貸款方和增信機構，支持並要求實施詳細的項目評估、風險評價和盡職調查，促使項目前期論證和分析工作的繫統化和專業化。
（8）因為各貸款方更加嚴格的要求及對項目現金流的控制，促使項目公司提高管理和運營水平。
（9）提高各貸款方合作推進項目公司重組和重整的積極性，而不太可能阻止此類行動。
（10）顯著擴大公共基礎設施投資，幫助政府實現物有所值，即項目全生命周期更好的項目價值和效率。
（11）提高東道國政府的稅收收入，其通常會為項目發起人和開發商提供稅收優惠政策。
（12）減輕東道國政府項目主管部門的成本負擔，促進向東道國轉移先進技術、人員培訓和專有技術。
4.存在的局限性
項目融資的局限性和不足通常包括項目前期工作、風險評估與緩釋、盡職調查流程等，耗時很長，成本很高，融資結構化也存在諸多挑戰。項目融資的其他不足還包括以下方面。
（1）持久的合同談判及復雜、耗時和高成本的項目文件與合同協議準備工作。
（2）特定項目包含數量眾多的參與方，可能化的利益和目標，很難達成共識。
（3）跟其他融資方式相比，資金成本與費用較高，為緩釋項目風險將付出高額保險成本，還有套保合約的高額成本。
（4）項目前期工作的復雜性和各項相關成本，以及項目各參與方缺乏項目融資相關經驗，導致小型項目不適合采用項目融資模式。
（5）不存在標準化的流程，特定項目使用的項目融資技巧不能簡單復制到其他項目，要求每個項目都需要付出很高的成本來量身定制流程和評估方法。
5.前提條件
項目融資特別適合基礎設施項目，對於不能通過其他方式獲得融資的發展中國家的基礎設施項目特別有用。但是，為取得實效，必須滿足以下前提條件。
（1）東道國有穩定的政治、規制和投資環境。
（2）處於正常狀態下的、運行良好的可以獲得融資的國內外金融市場。
（3）良性的行業結構、特許權保護、規制制度和公平的競爭。
（4）可確認和可量化的風險，實現有效分配風險的合同體繫。
（5）可行的和可持續的項目經濟性，即擁有充足和可預測的現金流。
（6）通過政治支持和協議確保項目的長期可行性。
項目融資的運用前景
國內各方面對項目融資模式高度重視，但其在實務中尚未成為主流模式。國內的重大基礎設施項目投資主體，主要是央企和地方政府下屬的國企，它們直接或間接依托國家信用和地方政府信用背書，成為國內主體信用強的投融資主體，這確實有利於發揮集中力量辦大事的政治優勢和體制優勢。雖然這類項目確實債務違約風險相對較低，但是部分項目的社會效益很低不值得投資建設，由此產生了諸多負面效應：一是銀行類金融機構主要看主體信用提供貸款資金，忽視對項目實施必要性和可行性的嚴格把關審核，有些不該上的項目也能得到巨額貸款支持，容易造成難以形成有效投資的資源錯配，往往還會成為金融機構的不良資產隱患；二是金融資源過多、低成本地配置到央企國企投資的重大基礎設施類工程項目，在一定程度上造成急需資金支持的民營企業和中小型科技企業面臨融資難、融資貴的困境，形成經濟發展過於依賴重大項目投資的泥潭，產業結構的轉型升級和風險相對較高的新興產業發展缺乏必要的金融支持；三是央企國企的資產快速膨脹，但資本金補充和項目投資收益均無法匹配跟上，普遍存在借錢還息、借新還舊和債務高企的風險隱患，造成部分央企國企經營困難、財務上難以持續。因此，引進規範的項目融資模式，倒逼央企國企強化項目論證、分析和評估，切實實現表外融資和有限責任，降低其財務杠杆率，是解決目前央企國企高杠杆的可行策略之一。近年PPP項目的融資落地比例不高，其中的一個主要原因是大部分項目的交易結構和合同體繫存在缺陷，不能為項目提供可預期的現金流，因此未能且沒有條件高比例、大範圍推廣項目融資模式。
當前，一帶一路倡議進入全面落地實施階段，國內企業特別是央企已經成為國際基礎設施等重大工程項目的重要投資主體，我國已經成為國際上排名前列的直接投資輸出國，在產能轉移和國際合作方面取得了靚麗成績。美中不足的是，國內企業投資海外項目，更多采用的是相對封閉式的模式，由出口信用擔保公司提供擔保，進出口銀行、國開行及政府背景的投資基金提供資金支持，央企施工企業組織施工。項目的融資仍然主要利用國內企業的主體信用，如此可能存在以下不足：一是普遍未能實現表外融資，進一步抬高央企國企的財務杠杆率，限制其擴大項目投資規模的能力，投資模式不具備可持續性；二是未能使用國際上通用的、成熟的、公認的項目融資模式工具和規則，項目的前期分析論證、交易結構、風險分配、合同體繫、爭議解決、風險保障等方面工作比較粗糙，投資風險較大，還容易受到國際上各方面別有用心的質疑甚至圍攻；三是由於語言體繫和遊戲規則存在巨大差異，國內機構很難進入發達國家的成熟市場，主要投資風險相對較高的新興發展中國家市場，甚至在國別風險和政治風險均很大的前現代國家冒險，投資風險較大，在出現風險事件時缺乏補償機制，往往損失比較嚴重。
因此，在國內與國外重大基礎設施項目投融資領域，更加廣泛地推廣應用項目融資模式，具有重要的戰略性意義，主要體現在以下方面：一是有利於推進重大工程項目領域的供給側結構性改革，提高項目前期論證的嚴謹性、可行性和可信度，把有限的資源投入到高質量的有效投資項目，並實質性降低項目發起人的投資風險和財務杠杆率；二是有利於金融行業的供給側結構性改革，形成基於項目風險高低進行差別定價的風險管理文化，提升金融機構的主動風險管理能力，拓展金融業服務實體經濟發展的廣度和深度；三是有利於提高國內企業在國際重大工程投資領域的總體競爭力，主動融入並熟悉國際規則體繫，纔有條件利用和改善國際規則體繫，有可能得到公平的國際競爭環境和待遇，有機會運用國際規則有效保障自身權益，有潛力發揮比較優勢實現更大的作為。
本書的翻譯，是長期專注項目融資領域的部分資深專家的集體行動。周君、許敏慧、成永強、翟義剛、廖黎明、張武龍等六位專家分別翻譯了兩章內容，我負責其他部分的翻譯及後的統稿和校對。感謝機械工業出版社華章公司楊熙越和王一塵兩位老師專業、細致和耐心的工作。各位的全力支持和辛勤付出，是本書快速、順利、高質量出版的基礎。全書的翻譯質量問題，由我本人承擔責任，恭請各位讀者不吝指正。
羅桂連
2019年8月
前言
基礎設施項目融資領域的歷史記錄提供了充分的證據，表明過去存在技能和能力不足、項目開發準備工作不充分和失敗的項目管理。重資產基礎設施項目的特殊性和復雜性，以及眾多參與方的存在，可以部分解釋諸多項目的失敗。然而，許多項目的失敗源於項目融資方法的碎片化。換句話說，有時項目融資被視為金融工程問題，有時則被視為諸多項目合同的組合，還有時被視為項目管理問題。這些看法中的每一種都側重於新業務開發這一涉及面廣泛的學科的特定問題的子集。該學科整合了旨在實現競爭優勢的戰略規劃、資產組合管理、融資計劃和業務規劃等方面的要素。
從戰略規劃、新業務開發和項目融資的經驗中，我們認識到，需要從比目前的普遍認識更加廣闊的視角來看待項目融資。為什麼？因為各業務開發團隊認為項目融資是項目融資機構（Project Finance Organization，PFO）的責任，而項目融資機構對戰略規劃或業務開發職能知之甚少且缺乏互動。與項目各參與方的討論及相關標杆研究的結果，證實了我們的判斷。因此，我們專注於整合知識、流程、技能和能力，提供已顯著改善的項目融資解決方案，且致力於獲得競爭優勢。
除了當前範式下對基礎設施項目融資支離破碎的方法和項目成功率的不佳記錄，我承擔本書寫作任務的其他原因如下。
應將項目融資視為戰略規劃和新業務開發的延伸。
澄清那些認為項目融資隻是法律和金融工程問題的錯誤觀點。
分享項目經驗和關於項目融資實踐的基準研究的結果，這項研究在不同類型的項目參與方之間實施。
增進項目團隊對如何通過項目融資獲得競爭優勢的理解。
解決各參與方在項目融資技能和能力方面的不足。
我觀察到各項目融資參與方的一些典型誤解和錯誤，舉例說明如下。
項目融資的主要成功因素和主導者是銷售和工程團隊。
我們靠跟顧客拉關繫帶來新項目，我們不需要項目融資。
戰略規劃與項目融資無關，為什麼把事情搞得那麼復雜？
在項目融資中對開發商無追索，隻向保險機構索賠。
對於基礎設施項目，私募融資的成本低於貸款。
世界銀行將在2～3天內完成其決策並決定參與項目（如一個總投資約為2的項目）。
發起人不需要項目融資機構，因為會計和財務團隊可以處理項目融資事務，如果不行，再將融資事務外包。
所有基礎設施項目都具備可融資性，如果你不能給項目籌集資金，我們就聘請投資銀行家。
項目融資隻不過是好的合同和低成本貸款。
在大多數情況下，靠投標建議書的技術優勢就能贏得投標。
項目融資方法的支離破碎，讓我們提出這樣一個問題：是否可能存在另一種更好的方法，用更全面的方式處理基礎設施項目融資？我們的研究表明，此前還沒有對項目融資進行普遍指導的合適方法。因此，我們認為需要一種更有效的務實、平衡、廣泛和綜合的視角。我們用一種新的業務開發方法來處理這個主題，將戰略和業務規劃的關鍵要素與金融工程、合同協議體繫、流程和項目管理整合起來。然而，我們並不認為本書是關於基礎設施項目融資的專著，它應該是對項目融資重要因素的共識性和整體性的介紹，以使項目融資更加有效。
除項目融資方法的碎片化以外，各參與方的利益不一致，以及欠發達的東道國和信用不良的客戶等因素，也會導致籌集資金的工作變得更加復雜和難以管理。為了簡化介紹並容易抓住項目融資的本質，我們從發起人或開發商的視角來處理項目，使他們能夠履行項目義務。在某些情況下，當有必要時我們會納入其他考慮因素和更多參與方的觀點。
從新業務開發、戰略規劃、資產組合管理和戰略預測等要素入手，結合傳統的項目融資要素來分析基礎設施項目融資問題，這是一種獨特的方法。該方法的獨特性以及讓讀者受益的原因如下：
介紹有效地組織各種類型的項目融資所需要的技能、能力、流程、分析和評估。
應用競爭力分析、預測、戰略規劃、業務規劃及業務開發等方面的知識，解決項目融資的相關問題，並形成競爭優勢。
解決組織、項目評估、流程、項目管理、資金來源和工具等方面的問題，同時從那些分散主要成功因素注意力的非本質問題中抽離出來。
將碎片化的方法理順，變成各方認可的、整合性的流程圖來討論項目融資工作，以傳統方式完成高度專業化和具體的工作。
有助於識別項目失敗的原因，項目成功的關鍵因素，項目發起人能否通過高水平、高績效的項目融資機構來獲得競爭優勢。
提供深思熟慮的、平衡妥當的、基於成本–收益的用於項目開發、風險評估和分配、項目結構化和項目融資的分析方法。
我們希望讀者能夠掌握如何將這種新的業務開發方法應用到所有項目中，用於篩選和評估投資機會，以及更有效地開發項目。也就是說，將項目從預可行性研究更快地推進到融資落地，解決項目相關方的問題並協調各方利益關繫，提出能中標的融資方案，為所有相關方創造可盈利的項目。這些都是贏得和保持競爭優勢的關鍵因素。
