資本時代中國房企的掙扎與奮進
一
改革開放40年，如果要在中國找出一個行業，既對經濟的發展持續產生重大影響，又牽引著萬千國民的心，房地產行業應該是其中的。
1978年，改革開放的春風吹拂神州大地，房地產行業開始萌芽和生長。
1988年，國務院召開次全國住房制度改革工作會議，房地產行業進入加速發展時期。
1998年，中國開始實行城鎮住房制度改革，隨後住房實物分配逐步停止，住房分配貨幣化和商品化日益盛行，房地產業迎來發展的“黃金年代”，商品房銷售面積在1997年至2007年10年間增長了10倍。
2008年，中國房地產市場在嚴厲調控之下，商品房銷售面積自20世紀90年代以來首次出現下跌，且同比下跌接近兩成，房地產業開始進入“白銀時代”。
2018年，在“房子是用來住的、不是用來炒的”的思路指引下，房地產行業長效機制進一步建立，行業格局發生深刻變化。
改革開放40年，中國房地產行業發生了翻天覆地的變化，成長為國民經濟的支柱性產業，也是中國經濟高速發展的縮影。
改革開放40年，中國也湧現了一大批發展迅猛的房地產企業，其中綠地、恆大、萬科、保利、碧桂園等多家房企更先後登上了全球500強企業的榜單。
房地產是一個市場化的行業，國企、民企，內資、外資，均在其中各顯身手，優勝劣汰。房地產公司之間進行著全方位的激烈競爭，從前線的銷售拼殺到刺激的土地競拍，再到隱秘的挖人競賽。不過，在這一幕幕經營層面的競爭背後還隱藏著一場沒有硝煙的戰爭，那就是資本運作的較量。
資本運作又稱資本經營，指的是公司利用資本市場，進行上市、股權融資、發債融資、兼並收購、內部重組等運作，從而實現內外部資源的整合和高效利用。資本運作和產業經營相輔相成，兩者配合得當，能夠產生杠杆效應，推動企業實現跨越式發展。
中國房企的資本運作，始於20世紀90年代初房地產公司開始在境內外上市，並隨著中國房企上市數量的增多和中國資本市場的完善而快速發展，越來越受到房地產公司的重視，也引發了資本市場和公眾越來越多的關注。
觀察中國的房地產業，有各種各樣的角度。由於資本運作牽一發而動全身，集中體現了公司掌舵者對企業戰略的想法和行業未來的判斷，因而成為能夠反映行業發展“危”與“機”、企業發展“成”與“敗”的風向標。
本書即以案例形式，全面剖析中國房地產行業自改革開放以來特別是近10年來，從“黃金時代”轉向“白銀時代”的過程中，各大房企借力資本市場謀生存求發展的歷史場景。而這一個個鮮活的案例，也構成了一部中國房企的資本運作史。
二
回顧中國房企的資本運作史，筆者認為可以用兩句古語來概括。
句是：水可載舟，亦能覆舟。
這是唐太宗的名句，指出了君與民之間生死相依的關繫，也指出了事物有利有弊的兩面性。中國人以水為財，作為資金密集型產業，資金是房地產企業的生命線，也是其發展壯大的關鍵，但如無節制地使用杠杆，則可能產生致命的後果。
從“黃金時代”到“白銀時代”，中國房企充分利用資本市場直接融資，為其發展籌集了寶貴的資金。在股權融資方面，目前在內地和香港上市的中國房企合共達到200多家，2017年銷售排名前50名的房企，90%都實現了上市。上市為房企打開了通往資本運作舞臺的通道，讓通過增發進行再融資及並購成為可能。同時，通過上市對企業管治進行規範，也推動了房企的健康發展。
在發債融資方面，伴隨著中國債券市場逐步成熟，境內公司債、中票、定向工具、企業債等逐步被房企掌握和運用;同時，中國房企日漸與國際資本市場融合，境內債和境外債並舉，並逐步開拓可轉債、永續債、優先股等混合資本工具，成為撬動企業高速發展的支點。
然而，部分房企嘗到了高杠杆帶來的高增長甜頭，一發不可收拾，忘記了自身的財務安全。一些房企因為資金鏈斷裂出現債券違約，走到了破產重組的邊緣;另一些房企因為債務高築，不得不變賣項目及出賣股權，令人扼腕痛惜。
第二句是：分久必合，合久必分。
這句話出自《三國演義》，概括了中國歷史在分裂和統一間交替的情形，也揭示了物極必反、絕處逢生的辯證規律。近年來，中國房企的集中度不斷上升，似乎房企的發展空間越來越小，但房地產產業鏈上誕生的新業務，又不斷給這個行業帶來新的機會。
從“黃金時代”到“白銀時代”，房企之間群雄逐鹿、兼並重組頻發，房地產市場的集中度大幅提高，行業百強房企的市場份額從2003年的14%上升至2017年的近50%，強者恆強的趨勢越來越明顯。民營企業之間掀起了一股收購的狂潮，央企之間規模龐大的並購也在持續進行，更吸引來保險資金大肆收購房企股權，巨頭為王的局面已經清晰。
與此同時，房企開始對商業、物業管理等可持續產生穩定現金流的業務有了新的認識，並通過資本運作的手段，將其分拆上市或進行資產證券化。基於商業租金的REITs(房地產投資信托基金)和類REITS、基於物業費和購房尾款的資產證券化大行其道，物業管理業務更掀起上市浪潮，而嶄新的長租業務也引起了資本的重視。
近年來，房地產行業流傳一句話：未來中國的房地產行業，將隻剩下萬科的標準化、碧桂園的執行力，還有平安的錢。標準化講的是產品，執行力講的是管理，而錢講的是資源。無論是直接融資，還是收購重組，背後都蘊藏著“資源整合”四字。
房企上市和發債，是將社會資金引入房地產行業，讓房地產公司的專業能力和資本進行結合。房企之間的並購，也是為了促使資源向更高效率的房企流動，從而產生更大的經濟和社會效益。資本運作的核心手段是資源配置，核心目的是實現資本增值的化，這在房地產行業都得到了淋漓盡致的體現。
三
經濟基礎決定上層建築。中國房企的資本運作史，也是一部中國房地產行業的發展史。
從“黃金時代”到“白銀時代”，房地產企業在資本市場所進行的努力，正反映了房地產行業發生的一繫列深刻變化。其中一個核心，就是隨著2004年“招拍掛”制度開始嚴格實施，土地成本不斷上升，雖然房價還在上漲，但房企的利潤率卻在持續下降。2012年之前，房企的毛利率動輒高達40%以上，近年來則已經慢慢下降至25%甚至更低。房企必須尋找新的出路，向各種途徑去要效益。
，房企重視直接融資，反映出資金壓力越來越大，必須向融資成本要效益。由於地價越來越貴，開發商特別是民營開發商的資金壓力大幅增加。房企的競爭在運營方面拼的是周轉速度和費用控制，在資金方面拼的則是資金成本。
中國房企傳統的融資方式，比如銀行融資以及信托等，借貸期限短而成本高。房企隻有通過資本市場，以發行股份和債券的形式進行直接融資，纔能獲取期限較長、成本較低的資金。如傳統信托融資的成本普遍在15%以上，期限隻有1—2年;而境內公司債和債近年來的平均成本約為7%，期限可達3—5年，優質房企在好的時間窗口下，發債成本可以低至3%，期限長達10年，令房企在資金競爭中處於優勢地位。
第二，房企重視兼並收購，反映出土地資源獲取越來越難，必須另闢蹊徑獲取土地儲備，並向發展規模要效益。通過“招拍掛”在公開市場上爭奪“地王”，傷敵一千也自損八百。而低利潤率之下，一大批原來管理不善的小型地產公司選擇出售項目，正好為管理能力優秀的房企提供了土地資源並購機會，幫助其迅速擴大資產規模。
而資產規模的擴大，又增加了房企的規模優勢：一是管理和銷售費用得到分攤，降低了單個產品的費用成本;二是規模大的企業更易獲得銀行和資本市場的融資，在土地競投的時候也更具資金優勢，從而形成強者更強的局面。
第三，房企積極發展資產證券化，反映出增量市場天花板漸近，必須向存量市場要效益。經過十多年的發展，中國的房地產市場達到了十的年銷售規模，近年來雖然仍有上升勢頭，但持續的高增長已經可望不可求。
追隨歐美房地產行業的發展軌跡，原來因為利潤率較低而被房企忽視的存量資產，包括商業地產、長租住宅、物業管理等，重新進入了房企的視野。通過分拆商業和物管業務獨立上市、發行REITs和資產證券化等資本運作手段，房企能夠將原本需要長時間纔能回收的現金流進行變現，從“重資產”走向“輕資產”。
展望未來，房地產行業在長效機制影響下，將進入健康平穩運行的“新常態”，行業利潤率趨向整體經濟平均水平、行業集中度不斷提高、由存量市場向增量市場轉變等大趨勢不會改變，房地產公司的資本運作，也將繼續圍繞上述特點展開;同時，“房地產 ”等新業務的發展，將推動資本運作在行業內外並購、資產證券化和打造先進的房地產金融模式等方面發揮更大的作用。
四
中國房企的資本運作史，也是一部中國房企的企業發展史。
每個上市房地產公司，都有這樣一個“神秘”的部門，或者叫資本經營部，或者叫資本市場部，或者叫金融部。他們平時行為低調，各種保密，突然又發布公告，或是增發股份，引入戰略投資者;或是發行債券，大筆借入資金;或是對外收購，大幅增加土地儲備，引發媒體紛紛報道，公司股價衝高走低。
本書中寫到的許多資本運作案例，在各自房企的公司發展史上，都具有裡程碑式的意義，與這些房企的發展歷程息息相關。
我們看到世界500強企業伴隨著資本運作成長：恆大2002年收購A股上市公司瓊能源的時候，不過廣東的一個地方房企;隨後在2006年舍棄瓊能源殼股，不惜與投資者設立“對賭”條件，終於推動公司在2009年登陸港股;2013年開始通過發行永續債等手段獲取資金大幅擴張，2016年開始又積極推動借殼深深房回歸A股，在這個過程中，恆大成長為年銷售規模超過5000億的全國房企三強之一。
我們也看到老牌央企借助資產重組煥發新機：招商地產在2015年實施“重大資產重組無先例情形”方案，由母公司招商蛇口發行A股股份進行換股吸收合並，實現了招商蛇口的整體上市，促成旗下地產業務的有效整合，成功實現了向“城市運營商”的戰略轉型。中海外則先後在2015年收購母公司旗下中建地產，在2016年收購中信集團房地產業務，土地儲備大幅增加，進一步確定了行業龍頭的地位。
我們看到中小型房企敢為人先，借助資本市場打造自身優勢：越秀地產在2005年分拆越秀REIT上市，在2012年向越秀REIT注入廣州國際金融中心，打造了一個商業資產通過REIT證券化的有效模式，成為中國房企發行REIT的先鋒;而花樣年在2014年分拆彩生活上市，重新開啟了一個久被人遺忘的物業管理市場，並給其插上“互聯網 ”的翅膀，在地產行業資本市場上刮起了一股彩色旋風。
我們也看到知名房企因為資金鏈問題危機頻發：綠城由於資金壓力，在2012年至2014年被迫采取一繫列的“賣盤”行動，包括引入九龍倉作為戰略股東、和融創成立融綠平臺、計劃賣股融創、股權轉賣中國交通建設集團有限公司、出售融綠平臺給融創等。而佳兆業作為中國房地產公司中家債違約的房企，幾乎瀕臨破產清算，終成功債務重組，重新煥發生機。
勝者為王，敗者為寇。資本市場從不相信眼淚，但筆者想對這些掙扎求生存、奮發求發展的房地產企業致敬。
在中國，房地產公司身上總帶著“原罪”，有一些人認為是房企在推高房價，賺取巨額黑心利潤。但在案例中，我們看到眾多的房企按照市場經濟的規律、資本市場的規則努力拼搏，賺取利潤，也承擔風險;在實現企業發展的同時，讓普通百姓能住上舒適的房子，也把行業發展成為國民經濟的支柱產業。
五
中國房企的資本運作史，也是一部中國資本市場的發展史。
在接觸和研究大量的房企資本運作案例後，筆者有兩個感受：
一是太陽底下沒有新鮮事。中國房地產企業所運用的資本運作手段，無論是上市、增發、供股、發債、並購、重組、分拆上市等傳統資本動作，還是可轉債、永續債、REITs、資產證券化等帶有一定創新色彩的資本手段，都已經在歐美資本市場被上市公司運用得淋漓盡致，並無新意。
二是日日新鮮鑊鑊甘。這是一句廣東話的俗語，意指每天都有新的事物和意外出現。國際資本市場的每一樣工具，對中國房企來說都是新的，當其與中國房企的實際結合，特別是應用到內地資本市場的時候，房企通過對其進行微創新，迸發出新的生命力。比如中國內地在推出正式的REITs條件未成熟前，開發出類REITs產品，這也是房地產公司對資本市場的理解日益加深、資本運作的技巧日益豐富的結果。
在中國內地，房地產公司見證了中國資本市場每一次重大的制度改革，比如20世紀90年代初證券市場的開啟、2005年的股權分置、2011年對借殼上市的收緊、2014年公司債和中票的開閘等。
作為對國民經濟舉足輕重的一個行業，房企的一些資本運作，還影響和推動了中國資本市場的發展。
我們看到因為萬科和寶能的股權爭奪戰，在股民中掀起了關於公司治理的大討論。股權分散對上市公司的治理會帶來哪些問題?管理者如何處理好與股東的關繫?上市公司如何避免出現內部人控制的情況?這些都是對中國上市公司和投資人的一次生動教育。
我們看到險資對房地產企業股權的大舉布局，無論是中國人壽、平安保險等傳統險企巨頭，還是安邦保險、生命人壽等後起之秀，都紛紛入股房企，有的還成了上市房企的控股股東。以險資為代表的機構投資者，將在未來深刻改變中國資本市場以散戶為主的局面。
同時，中國房企在國際資本市場的探索，也反映了中國企業日漸與國際資本融合的過程。
由於A股IPO上市融資路徑不暢通，一大批房企走上了境外上市的道路，臨近內地而又彙聚國際資金的香港，成為他們上市的集中地，先後有100多家內地房企赴港上市，成為一時之風潮，並從中成長出恆大、碧桂園、融創、龍湖等一大批璀璨的明星企業。
有人漏夜趕科場，有人辭官歸故裡。由於香港資本市場的投資者結構和估值體繫與內地不同，一批已經在港上市的房企，因為低估值又產生了回A股上市的念頭，萬達商業和恆大更是積極付諸行動。
再如在債市場，中國房企從初面對境外低息資金的狂熱，到遭遇彙率逆轉時的驚惶，再到境內發債和境外發債並舉，逐步學會在境內外融資渠道中左右逢源，成為資金大潮中遊刃有餘的“弄潮兒”。知進知退，為我所用，中國房企對國際資本市場的認識已今非昔比。
六
迄今為止，這應該是國內本以案例的形式，對中國房企的資本運作進行繫統、全面梳理的書。
從發心動念準備寫這本書開始，筆者一直在想，這本書準備寫給什麼人看?或者說，這本書的內容對哪些人有存在的意義?
類讀者，應該是房地產行業的同行，以及研究和投資房地產行業的分析師和投資者。對於他們，這本書的價值，或許在於其對大量的原始資料進行了梳理，提煉為案例，提供了一個快速和全面了解中國房企各類資本運作的途徑，希望這本書能拋磚引玉，有助業界同人更好地思考所在企業、行業的未來。
而第二類讀者，則是如筆者一般普通的“80後”“90後”。
如果說這個時代有哪一個行業的發展，能時時牽動年輕人的心，互聯網和IT業可能是其中一個。阿裡的“雙十一”節，騰訊的熱門遊戲，蘋果和小米的新產品，都能成為“80後”“90後”飯桌上和朋友圈裡的談資，但它們隻可算是錦上添花。真正讓人歡喜讓人憂、關繫成家立業、家庭財務安排大計的，還要數房地產行業。
中國房地產行業的前景如何?中國未來的樓價是漲還是跌?這是很多中國年輕人共同的疑慮，但誰都無法給出確切的答案。即使是房地產行業的從業人士或專業研究者，也是仁者見仁，智者見智。分析房地產行業有三千法門，資本運作或許是其中的一個窄門，也是以往較少人關注的。希望這本書能夠以新的視覺，為普通讀者打開一扇深度了解房地產行業和企業的大門，幫助他們更理性地做出自己的決定。
“敘事不妨細致，但是結論卻要看遠不顧近。”歷史學者黃仁宇先生的“大歷史觀”，是筆者寫作這本書的精神指引。
過往10年，筆者先在香港擔任財經記者，采訪和報道資本市場和上市公司，後又進入房地產企業，從事投資者關繫、資本運作和資本市場研究工作。這份經歷讓筆者有機會向企業高層、投行分析師、專業投資者和媒體請教他們對行業發展的看法，也從實踐中了解房地產行業和資本市場的實際運作情況。
在寫作過程中，筆者希望盡量保持財經寫作的嚴謹性。這本書依靠的原始資料，來自上市公司的公告和年報，也參考了券商的研究報告和媒體的報道，以及萬得和彭博等財經數據庫，並無特別的內幕消息。但在寫作方式上，筆者則不希望其變成一部堆砌資料的論文，而是希望通過數據和材料之間的排列組合，滲入自己的思考，從中揭示出背後某些關聯和趨勢，深入淺出地呈現給讀者。
考慮本書的目的和目標讀者，本書更多是站在第三者的角度，分析房企某個資本運作的前因和後果，集中回答三個問題：為什麼要做?交易方案為何這樣設計?終對企業發展有何影響?至於資本運作實務層面的內容，比如法律、會計、稅務、交易結構等，往往點到即止，沒有充分展開。日後如有可能，筆者期待將這本書中的內容發展成為翔實的案例庫，和從事資本運作實務的同行分享和討論。
社交媒體帶來的快速閱讀何其便捷，人工智能帶來的數據處理何其高效。但筆者相信十年的媒體和房企工作經歷，加上數千萬字的研究資料，讓人類的大腦可以產生一些化學反應，在冷冰冰的數據和資料之上，開出一兩朵深度思考的智慧之花。而囿於筆者的知識和經驗有限，以及房地產行業和資本運作的復雜性，這本書肯定還存在不少錯漏和可以改進的地方，期待各位讀者的指正。本書觀點僅代表筆者個人，與筆者任職機構無關。
是為序。
