內容簡介
本書研究的主要問題是：我國上市公司控制權私利及其對公司效率、金融發展的影響。對這一問題的研究主要涉及幾個方面：一是對我國上市公司控制權私利的規模進行測定，二是分析影響我國上市公司控制權私利規模的因素，三是研究控制權私利對公司效率的影響，四是探討控制權私利對金融發展的影響。
這幾方面的邏輯關繫如下：對我國上市公司控制權私利的研究旨在揭示控制性股東和中小股東之間的利益關繫。控制性股東和中小股東之間的代理問題是研究其他三個問題的基礎，即，控制性股東與中小股東之間利益衝突的基本特征是前者以後者的利益為代價謀取控制權私利。在測定控制權私利規模的前提下，研究控制權私利的影響和決定因素也就成為題中應有之義。從控制權私利本身來看，它由控制性股東獨享，但又屬於公司總價值的一個部分，它的規模及其實現形式勢必對公司行為和公司效率產生影響。由於公司是股票市場乃至現代經濟金融的細胞，控制權私利對公司效率的影響也必然會對金融(股票市場)發展產生影響。因此，對第三、四個問題的研究是前面個問題的自然延伸和擴展。本書研究的主要問題是：我國上市公司控制權私利及其對公司效率、金融發展的影響。對這一問題的研究主要涉及幾個方面：一是對我國上市公司控制權私利的規模進行測定，二是分析影響我國上市公司控制權私利規模的因素，三是研究控制權私利對公司效率的影響，四是探討控制權私利對金融發展的影響。
這幾方面的邏輯關繫如下：對我國上市公司控制權私利的研究旨在揭示控制性股東和中小股東之間的利益關繫。控制性股東和中小股東之間的代理問題是研究其他三個問題的基礎，即，控制性股東與中小股東之間利益衝突的基本特征是前者以後者的利益為代價謀取控制權私利。在測定控制權私利規模的前提下，研究控制權私利的影響和決定因素也就成為題中應有之義。從控制權私利本身來看，它由控制性股東獨享，但又屬於公司總價值的一個部分，它的規模及其實現形式勢必對公司行為和公司效率產生影響。由於公司是股票市場乃至現代經濟金融的細胞，控制權私利對公司效率的影響也必然會對金融(股票市場)發展產生影響。因此，對第三、四個問題的研究是前面個問題的自然延伸和擴展。
Berle & Means(1932)提出現代公司的主要特征是股權分散導致所有權與控制權的分離。Jensen & Meckling(1976)基於委托代理框架研究了公司內部管理者與外部分散的股東之間的衝突。Shleifer & Vishny(1997)以及LaPorta，、Lopez-de-Silanes、Shleifer(1999，以下稱為LLS，1999)等研究發現，在歐洲及東亞國家和地區的公司中普遍存在著控制性股東，這些控制性股東往往通過金字塔結股份(dual-class shares)等方式強化其對公司的控制，從而使控制性股東的控制權與所有權產生分離((：laessens et a1.，2000；Faccio & Lang，2002)。由於控制性股東在公司中行使的控制能力和決策能力往往超過其應承擔的責任和義務，因此產生了控制性股東與中小股東之間的代理衝突，也就是說，控制性股東有能力和動機侵害中小股東的利益。Johnson et al.(2000)認為控制性股東可以通過對上市公司“掏空”(tunneling，也譯為隧道挖掘)來獲取控制權私人利益；而Friedman et al.(2003)則指出，在某些情況下，控制性股東也可能利用自身的資源對上市公司進行“利益輸送”(propping，也譯為支持或支撐)，以維持上市公司的經營。Grossman & Hart(1988)早正式提出控制權私利(private benefits of control)的概念。Barclay & Holderness(1989)次對控制權私利進行了繫統研究。Barclay & Holderhess(1989)、Zingales(1994)分別用大宗股票交易溢價法和投票權溢價法計量了控制性股東所獲取的控制權私利的規模。Dyck & Zingales(2004)對世界主要國家的控制權私利規模進行了比較研究，認為所有權結構和法律機制對控制權私利的規模影響很大。Hwang(2005)研究了控制權私利對公司業績、投資政策和財務政策的影響。
在我國上市公司中，普遍存在著大股東控制的情形。唐宗明和蔣位(2002)、葉康濤(2003)、施東暉(2003)以及馬忠(2007)等在借鋻國外研究方法的基礎上，測度了我國上市公司的控制權私利規模，並分析了影響控制權私利規模的因素。但是，在對國內既有文獻進行梳理過程中發現，關於控制權私利的研究主要散見於關於公司所有權、控制權以及投資者保護等文獻中，對控制權私利進行繫統深入研究的文獻很少。事實上，作為上市公司控制性股東與中小股東衝突的焦點，控制權私利既涉及公司內部的股權結構、治理機制等，也涉及外部的監管環境、市場競爭等，是公司金融研究的一個新的切入點。因此，筆者把探討控制權私利的規模及其影響因素，研究分析它對公司效率乃至金融(股票市場)發展的影響作為本書的主要內容。
研究我國上市公司控制權私利及其對公司效率、金融發展的影響，筆者認為主要有兩個方面的意義：
首先，從理論角度看，關於控制權私利的研究有助於廓清一些公司金融理論的基礎性問題，例如，上市公司所有權結構與控制權私利的關繫，關於控制權私利的價值判斷(包括它對微觀主體上市公司以及宏觀金融指標的影響等)。這些問題的探討，對於豐富我們的公司金融理論研究無疑有著十分積極的意義。而且，中國作為*的發展中國家和轉軌經濟體，有著廣闊的發展前景，同時又有著非常鮮明的、不同於傳統西方國家發展軌跡的特征，許多問題難以直接用西方成熟理論進行解釋。隨著中國經濟的迅速發展，中國經濟金融發展正吸引著越來越多的來自國際研究者的目光。目前國內外對中國問題的研究方興未艾，研究興趣與日俱增，研究成果日漸豐富。本書的研究希望能夠在一定程度上為發展、構建和繁榮中國的公司金融理論大廈添一塊磚。
其次，從實踐角度看，研究上市公司控制權私利有助於分析公司所有權結構對公司治理以及公司效率的影響，有助於全面認識我國上市公司的“一股獨大”問題，同時，研究上市公司控制權私利有助於進一步了解控制性股東對中小股東的侵害，為健全和完善我國投資者保護機制、推動我國金融(股票市場)健康發展提供切實可行的建議。
本書研究循著前面提出的問題而展開。作為整個研究的落腳點和基礎，筆者首先從理論和實證兩個角度梳理了既有的關於控制權私利的文獻。在此基礎上，對我國上市公司控制權私利的規模進行度量測定，探討其決定影響因素。接著從微觀和宏觀兩個層面剖析控制權私利在經濟金融發展中的作用，進而提出相應的政策建議。
利用我國上市公司控制權交易的數據，經過測算發現，我國控制權私利的規模相對於發達國家而言較高，在轉軌經濟和新興市場國家中則屬於中等水平。進一步的實證研究表明，影響控制權私利的因素主要有：控股股東的持股比例與控制權私利正相關，流通股比例和控制權私利負相關，公司負債率和控制權私利規模顯著正相關，控制權受讓方的所有制屬性對交易溢價有顯著影響。
從理論上來講，控制權私利對公司效率的影響具有不確定性，有可能是正的，也有可能是負的，主要取決於控股股東對公司績效改進的大小與其控制權私利大小的對比，如果他在獲取控制權私利過程中客觀上提高了公司績效，並且績效增量大於控制權私利規模，則控制權私利對公司效率的影響是正的，否則是負的。但是由於控制權私利的隱秘性，難以準確度量其規模。作為一個近似，本書構建了一個模型，用控制權私利能否促成有效率的公司並購這一標準，來衡量控制權私利對公司績效的影響。結論表明，控制權私利對公司效率的影響不是確定的。在控制權受讓方經營管理能力較強的情況下，控制權私利對公司效率具有正面影響。本書運用我國上市公司數據所做的實證檢驗支持這一結論。
關於控制權私利對金融發展的影響，既往的研究表明，較高的控制權私利抑制了股票市場的發展(Dyck & Zingales，2004)。本書通過理論模型分析和實證檢驗發現，控制權私利和股票市場(金融)發展的關繫不是簡單的線性關繫，而是一條類似倒U形的曲線。具體來講就是，在金融發展初期、投資者保護較差階段，控制權私利規模和金融發展呈正相關關繫；在投資者保護較好階段，控制權私利規模和金融發展則呈現負相關關繫。本書采用中國上市公司為樣本證實，在中國現階段，控制權私利和金融(股票市場)發展顯著正相關。
本書的創新點主要體現在兩個方面，即研究內容的創新和研究方法的創新。
首先是研究內容上的創新。本書的研究拓展了當前國內外關於控制權私利研究的範圍。一是本書首次從理論與實證兩個方面對我國上市公司控制權私利與公司效率的關繫進行研究。二是本書首次研究了控制權私利與金融(股票市場)發展之間的關繫。
其次是研究方法的創新。本書首次把微觀的上市公司控制權私利與宏觀層面的金融(股票市場)發展聯繫起來，構建理論模型論證了控制權私利對金融(股票市場)發展的影響，試圖為金融發展理論尋找恰當的微觀基礎，並利用我國數據進行了驗證。
這幾方面的邏輯關繫如下：對我國上市公司控制權私利的研究旨在揭示控制性股東和中小股東之間的利益關繫。控制性股東和中小股東之間的代理問題是研究其他三個問題的基礎，即，控制性股東與中小股東之間利益衝突的基本特征是前者以後者的利益為代價謀取控制權私利。在測定控制權私利規模的前提下，研究控制權私利的影響和決定因素也就成為題中應有之義。從控制權私利本身來看，它由控制性股東獨享，但又屬於公司總價值的一個部分，它的規模及其實現形式勢必對公司行為和公司效率產生影響。由於公司是股票市場乃至現代經濟金融的細胞，控制權私利對公司效率的影響也必然會對金融(股票市場)發展產生影響。因此，對第三、四個問題的研究是前面個問題的自然延伸和擴展。本書研究的主要問題是：我國上市公司控制權私利及其對公司效率、金融發展的影響。對這一問題的研究主要涉及幾個方面：一是對我國上市公司控制權私利的規模進行測定，二是分析影響我國上市公司控制權私利規模的因素，三是研究控制權私利對公司效率的影響，四是探討控制權私利對金融發展的影響。
這幾方面的邏輯關繫如下：對我國上市公司控制權私利的研究旨在揭示控制性股東和中小股東之間的利益關繫。控制性股東和中小股東之間的代理問題是研究其他三個問題的基礎，即，控制性股東與中小股東之間利益衝突的基本特征是前者以後者的利益為代價謀取控制權私利。在測定控制權私利規模的前提下，研究控制權私利的影響和決定因素也就成為題中應有之義。從控制權私利本身來看，它由控制性股東獨享，但又屬於公司總價值的一個部分，它的規模及其實現形式勢必對公司行為和公司效率產生影響。由於公司是股票市場乃至現代經濟金融的細胞，控制權私利對公司效率的影響也必然會對金融(股票市場)發展產生影響。因此，對第三、四個問題的研究是前面個問題的自然延伸和擴展。
Berle & Means(1932)提出現代公司的主要特征是股權分散導致所有權與控制權的分離。Jensen & Meckling(1976)基於委托代理框架研究了公司內部管理者與外部分散的股東之間的衝突。Shleifer & Vishny(1997)以及LaPorta，、Lopez-de-Silanes、Shleifer(1999，以下稱為LLS，1999)等研究發現，在歐洲及東亞國家和地區的公司中普遍存在著控制性股東，這些控制性股東往往通過金字塔結股份(dual-class shares)等方式強化其對公司的控制，從而使控制性股東的控制權與所有權產生分離((：laessens et a1.，2000；Faccio & Lang，2002)。由於控制性股東在公司中行使的控制能力和決策能力往往超過其應承擔的責任和義務，因此產生了控制性股東與中小股東之間的代理衝突，也就是說，控制性股東有能力和動機侵害中小股東的利益。Johnson et al.(2000)認為控制性股東可以通過對上市公司“掏空”(tunneling，也譯為隧道挖掘)來獲取控制權私人利益；而Friedman et al.(2003)則指出，在某些情況下，控制性股東也可能利用自身的資源對上市公司進行“利益輸送”(propping，也譯為支持或支撐)，以維持上市公司的經營。Grossman & Hart(1988)早正式提出控制權私利(private benefits of control)的概念。Barclay & Holderness(1989)次對控制權私利進行了繫統研究。Barclay & Holderhess(1989)、Zingales(1994)分別用大宗股票交易溢價法和投票權溢價法計量了控制性股東所獲取的控制權私利的規模。Dyck & Zingales(2004)對世界主要國家的控制權私利規模進行了比較研究，認為所有權結構和法律機制對控制權私利的規模影響很大。Hwang(2005)研究了控制權私利對公司業績、投資政策和財務政策的影響。
在我國上市公司中，普遍存在著大股東控制的情形。唐宗明和蔣位(2002)、葉康濤(2003)、施東暉(2003)以及馬忠(2007)等在借鋻國外研究方法的基礎上，測度了我國上市公司的控制權私利規模，並分析了影響控制權私利規模的因素。但是，在對國內既有文獻進行梳理過程中發現，關於控制權私利的研究主要散見於關於公司所有權、控制權以及投資者保護等文獻中，對控制權私利進行繫統深入研究的文獻很少。事實上，作為上市公司控制性股東與中小股東衝突的焦點，控制權私利既涉及公司內部的股權結構、治理機制等，也涉及外部的監管環境、市場競爭等，是公司金融研究的一個新的切入點。因此，筆者把探討控制權私利的規模及其影響因素，研究分析它對公司效率乃至金融(股票市場)發展的影響作為本書的主要內容。
研究我國上市公司控制權私利及其對公司效率、金融發展的影響，筆者認為主要有兩個方面的意義：
首先，從理論角度看，關於控制權私利的研究有助於廓清一些公司金融理論的基礎性問題，例如，上市公司所有權結構與控制權私利的關繫，關於控制權私利的價值判斷(包括它對微觀主體上市公司以及宏觀金融指標的影響等)。這些問題的探討，對於豐富我們的公司金融理論研究無疑有著十分積極的意義。而且，中國作為*的發展中國家和轉軌經濟體，有著廣闊的發展前景，同時又有著非常鮮明的、不同於傳統西方國家發展軌跡的特征，許多問題難以直接用西方成熟理論進行解釋。隨著中國經濟的迅速發展，中國經濟金融發展正吸引著越來越多的來自國際研究者的目光。目前國內外對中國問題的研究方興未艾，研究興趣與日俱增，研究成果日漸豐富。本書的研究希望能夠在一定程度上為發展、構建和繁榮中國的公司金融理論大廈添一塊磚。
其次，從實踐角度看，研究上市公司控制權私利有助於分析公司所有權結構對公司治理以及公司效率的影響，有助於全面認識我國上市公司的“一股獨大”問題，同時，研究上市公司控制權私利有助於進一步了解控制性股東對中小股東的侵害，為健全和完善我國投資者保護機制、推動我國金融(股票市場)健康發展提供切實可行的建議。
本書研究循著前面提出的問題而展開。作為整個研究的落腳點和基礎，筆者首先從理論和實證兩個角度梳理了既有的關於控制權私利的文獻。在此基礎上，對我國上市公司控制權私利的規模進行度量測定，探討其決定影響因素。接著從微觀和宏觀兩個層面剖析控制權私利在經濟金融發展中的作用，進而提出相應的政策建議。
利用我國上市公司控制權交易的數據，經過測算發現，我國控制權私利的規模相對於發達國家而言較高，在轉軌經濟和新興市場國家中則屬於中等水平。進一步的實證研究表明，影響控制權私利的因素主要有：控股股東的持股比例與控制權私利正相關，流通股比例和控制權私利負相關，公司負債率和控制權私利規模顯著正相關，控制權受讓方的所有制屬性對交易溢價有顯著影響。
從理論上來講，控制權私利對公司效率的影響具有不確定性，有可能是正的，也有可能是負的，主要取決於控股股東對公司績效改進的大小與其控制權私利大小的對比，如果他在獲取控制權私利過程中客觀上提高了公司績效，並且績效增量大於控制權私利規模，則控制權私利對公司效率的影響是正的，否則是負的。但是由於控制權私利的隱秘性，難以準確度量其規模。作為一個近似，本書構建了一個模型，用控制權私利能否促成有效率的公司並購這一標準，來衡量控制權私利對公司績效的影響。結論表明，控制權私利對公司效率的影響不是確定的。在控制權受讓方經營管理能力較強的情況下，控制權私利對公司效率具有正面影響。本書運用我國上市公司數據所做的實證檢驗支持這一結論。
關於控制權私利對金融發展的影響，既往的研究表明，較高的控制權私利抑制了股票市場的發展(Dyck & Zingales，2004)。本書通過理論模型分析和實證檢驗發現，控制權私利和股票市場(金融)發展的關繫不是簡單的線性關繫，而是一條類似倒U形的曲線。具體來講就是，在金融發展初期、投資者保護較差階段，控制權私利規模和金融發展呈正相關關繫；在投資者保護較好階段，控制權私利規模和金融發展則呈現負相關關繫。本書采用中國上市公司為樣本證實，在中國現階段，控制權私利和金融(股票市場)發展顯著正相關。
本書的創新點主要體現在兩個方面，即研究內容的創新和研究方法的創新。
首先是研究內容上的創新。本書的研究拓展了當前國內外關於控制權私利研究的範圍。一是本書首次從理論與實證兩個方面對我國上市公司控制權私利與公司效率的關繫進行研究。二是本書首次研究了控制權私利與金融(股票市場)發展之間的關繫。
其次是研究方法的創新。本書首次把微觀的上市公司控制權私利與宏觀層面的金融(股票市場)發展聯繫起來，構建理論模型論證了控制權私利對金融(股票市場)發展的影響，試圖為金融發展理論尋找恰當的微觀基礎，並利用我國數據進行了驗證。
