並購交易的時空觀
自跨出大學校門至今，我已從事並購交易十餘年，一邊做著項目，一邊努力學習，試圖通過摸索提煉出並購交易的規律。什麼是並購？什麼是並購交易的核心和運作關鍵？這些問題始終縈繞在我心頭。為探索這些問題的答案，不僅需要對自身完成的項目進行總結，還需要拓寬自己的視野，去參考、借鋻他人運作的項目。
機緣巧合下，我認識了《新財富》雜志的一位朋友。通過他的引薦，我開始為《新財富》雜志撰寫並購重組、資本運作方面的文章。這為我梳理、學習他人項目運作的得與失、經驗和教訓提供了非常好的方式。長期的實踐和寫作，使我對並購的理解逐漸清晰起來，框架體繫初成。
何謂並購？在我看來，並購是對資源在時間和空間上進行配置以獲得回報的行為。理解什麼是並購，需要從時間和空間兩個維度來進行。
並購中的時間，包括兩方面的含義：一是並購時機的選擇；二是並購交易的時間進度安排。前者比較典型的是所謂“逆周期”並購、並購陷入困境的企業等；後者通常是指分期支付收購對價款、Earn-out支付安排以及對並購節奏的把握等。
那麼如何理解並購中的空間概念呢？
我們知道，現實世界中，描述一個物體的空間大小，一般會用長、寬、高三個指標加以確定。如果世界運行的規律是一致的，界定並購的空間概念也應有三個指標。對於這三個指標，我的理解是：質、量、價。
質，指的是並購交易的標的，以及所采取的支付工具，比如在並購標的上，是選擇股權，還是資產，抑或其他；在支付工具上，則有現金、可轉債、優先股、普通股等選項，並且還可以進一步細分，比如優先股可分為可轉換優先股和不可轉換優先股等。但不管這些支付工具的外在形式如何變化，其作為支付手段，促成交易的本質不會改變。
量，指的是數量，比如並購的股權比例、現金支付的金額、發行證券的數量等，或者是若干種不同數量支付工具的組合等。
價，指的是價格，包括融資的價格（利率）、標的估值和定價、證券發行的價格（利率）等。
這三方面的指標再加上時間維度，就構成了現實世界中紛繁復雜、眼花繚亂的並購交易方案。以本書第二章繼峰股份跨境並購同行業巨頭格拉默為例。繼峰股份在格拉默陷入經營困境、大股東與管理層矛盾激發的時候，以“白衣騎士”的身份果斷決定並購，先采取要約收購方式一舉奠定勝局，其後通過調整估值、發行股份、定向可轉債等支付工具，很好地平衡了資金成本和各方利益，順利將格拉默注入上市公司，實現了交易的閉環，化解了並購債務的風險。
又如PE/VC投資中常使用的“領售權”條款。領售權的主要意思是投資機構有權強制公司的創始人股東與自己一起向第三方，按照投資機構與第三方達成的轉讓價格和條件轉讓股份。這條約定對創始人股東的殺傷力很大，但很多時候又是投資機構要求必須具備的條款。為維護自己的利益，創始人股東可以從時空角度出發進行博弈，設定交易條款。比如可以約定投資完成多長時間後，纔能行使領售權或者領售權的有效期有多長（時）；是優先股股東，還是普通股股東纔有權提出領售權（質）；持股多少以上股東提出的領售權纔有效或者領售權經多少股東同意纔能實施（量）；以及轉讓價格不得低於多少（價）等。
以上隻是客觀世界中表現出來的並購交易時空觀。若要更深入理解這一概念，還需要進一步深究這個框架產生的本源。或者說，要對並購交易時空觀做進一步的延伸理解，找到決定並購交易時空選擇的根源。對於這個問題的解答，知識貧乏的我隻能嘗試著“拋磚引玉”。
首先是來自對戰略的理解和把握。無論是戰略投資者，還是財務投資者，都有著自身的戰略目標和訴求，並購隻是實現戰略目標的手段和方式之一。若要實施好並購，需要回答好5個問題：我是誰、從哪裡來、要到哪裡去、怎麼去、去了之後怎麼辦。前3個問題是清晰化自身定位和戰略訴求，“怎麼去”是謀劃實現路徑，“去了之後怎麼辦”主要是做好並購後的整合。這5個問題想清楚了，就知道自己應該並購哪些標的、能用什麼樣的方式去並購、能承受怎樣的並購成本等。
其次是來自對成本的考量和計算。並購交易普遍會對並購標的進行估值。通過設定一繫列的參數，比如收入、增長率、折現率等，“計算”出項目並購標的的估值和收益預期，並以此作為是否進行並購的決策依據之一。但很多時候，收購完成後的實際情況與當初的測算相去甚遠。之所以會這樣，主要的原因是忽視了成本對並購項目成功率的影響。
任何人都沒有水晶球，無法預測未來。要以較大的概率博取高收益，估值分析是一方面，更重要的是做好並購成本的控制。很簡單的道理，在並購項目其他條件不變的前提下，發生的成本越低，意味著未來的收益越高。退一步講，如果成本低，即使項目失敗了，也好於不計成本地收購，或者說買方不會因此陷入困境。
控制好成本，就必然會涉及並購交易的時空選擇。比如對於項目的風險，可通過合適的設計和安排，實現風險在交易各方之間的合理分配，實現風險和收益的對等，不能形成一方以低風險享受高收益的情形；引進合作方共同分擔收購成本；以及抓住時機收購困境企業等。成本，而非收益，應是並購從業人員牢固樹立的理念。
後來自對利益的協調和平衡。任何一起交易都會牽扯到諸多利益主體，股東、債權人、員工、供應商、外部監管機構等。要想達成交易，就必然要找到這些利益主體的利益關切點和平衡點，否則難以達成交易。要做好利益的協調和平衡，關鍵的工作是高度重視並購項目的前期工作，比如說可行性分析、盡職調查等。通過大量、扎實的基礎性工作，摸清相關利益主體的訴求，尋找到利益平衡點。這裡面沒有任何捷徑可走，隻能踏踏實實地做好每一項工作。這些工作的成果，終都會體現在並購交易的時空選擇之中。
語言總歸是有界限的。對於並購，語言的力量似乎更弱，更需要在實踐中加以揣摩和感悟。本書選取的數十個案例，希望能為讀者從時空角度理解並購提供一種低成本的方式。這些案例涉及的公司數據信息、持股信息、股東信息等，均來自公司公告、工商登記信息、Wind、Choice、行業協會等公開渠道，以及新財富、財新、證券市場周刊等權威財經媒體報道。當然，由於本人能力有限，書中難免存在瑕疵，甚至是錯誤。對於這些問題，一概由本人負責，並希望得到批評指正。
參加一個並購項目就是進行一次修行，你從中既可以體會到喜悅，也可以感受到悲傷；既可以發現人性的閃光點，更可以體察到人性的陰暗面，“悲喜交集”！但無論是苦，還是甜，我都祝願熱愛並購的人，終都能達到“提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿志”的境界。
