第一部分 本傑明·格雷阨姆：證券分析行業的奠基人
紐約的童年和少年時期（1894—1911）
哥倫比亞大學的求學歲月（1911—1914）
華爾街的早期職業生涯——從跑腿小工到證券分析師（1914—1920）
經紀公司的初級合伙人（1920—1923）
創業的第一步——格雷阨姆投資公司（1923—1925）
本傑明-格雷阨姆投資集團（1925—1936）
“黑色星期四”（1929—1935）
格雷阨姆-紐曼公司（1936—1956）
退而不休的生活（1956—1976）

第二部分 本傑明·格雷阨姆的投資業績

第三部分 本傑明·格雷阨姆的投資策略
重視真正的價值——價值投資策略
關注風險控制—&mdas化策略
別讓市場把你逼瘋——逆流而上策略
不要盲目信任“專家”——獨立分析策略
相信自己的眼光——煙蒂投資策略
格雷阨姆最後的囑咐——10條選股原則

清單 像本傑明·格雷阨姆一樣投資
術語表
參考文獻

序言
本傑明·格雷阨姆：證券分析行業的創立者

我很喜歡讀格雷阨姆的《聰明的投資者》，甚至抽出半年時間，自己把這本書又從頭到尾翻譯了一遍，不為出版，隻為自己看。我也很喜歡他的《證券分析》，這本書比《聖經》都厚，有50 萬字。我還專門做過一套“解讀《證券分析》”的課程，課程的文字稿都有10 萬字了。所以，我覺得我來給這本書寫序，還是有點兒資格的。我想，出版社找我寫這篇推薦序的關鍵，不是希望我把格雷阨姆講得博大精深，而是希望我講得淺顯易懂，讓這本書的讀者朋友們一聽就明白。因此，我反復考量，先後推翻了幾稿，最後決定重點介紹兩點。第一，格雷阨姆的投資江湖地位：創立證券分析行業和價值投資流派；第二，格雷阨姆的最大投資貢獻：創立證券分析基本體繫。

格雷阨姆的投資江湖地位：創立證券分析行業和價值投資流派
首先要說的是，格雷阨姆是證券分析這個行業的祖師爺。我們現在經常聽說，誰進證券公司或者基金公司做了證券分析師，誰通過了CFA（特許金融分析師）三級考試，拿到了證書，據說這個證書在美國比名牌大學的畢業證含金量還要高，相當於醫生、律師、會計師的從業資格證。證券分析這個行業現在這麼紅火，從業者成為人人羨慕的金領，這都要感謝格雷阨姆這個祖師爺。格雷阨姆1938 年出版的《證券分析》改變了投資世界，相當於馬克思的《資本論》改變了政治世界，弗洛伊德的《夢的解析》改變了心理分析世界，愛因斯坦的《相對論》改變了物理學世界。順便說一下，格雷阨姆和另三位大師一樣，也是猶太人。
說到證券分析，其實現在主要指的是股票分析，而說到股票分析，幾乎人人都會說價值投資。股票投資有很多流派，價值投資是第一大正宗流派，也可以說是世界各國官方唯一共同認可的投資流派，而格雷阨姆就是公認的“價值投資之父”。
盡管現在一說價值投資，人人皆知，但是正如現在小學生也知道的進化論和相對論，它們當年可具有開天闢地、劃時代的創新意義。
格雷阨姆從哥倫比亞大學畢業之後，進入華爾街工作，先做債券分析師，當時叫統計員，後來隨著股票投資的興起，把主要精力轉到股票投資。他越做越好，越做越大，後來就自己創立了一家投資公司，用巴菲特話說，這家公司可以說是最早的對衝基金。1929 年之前，格雷阨姆的投資公司經歷過一段時期的輝煌，連華爾街最有錢的投資人巴魯克都想與他合作，但是他年輕氣盛，還是想自己做。結果，1929 年10 月“黑色星期一”之後，股市一路暴跌，加上美國經濟大蕭條，3 年間最多跌了89%。格雷阨姆管理的基金，由於加了杠杆，跌得更慘。後來多虧合伙人的老嶽父提供一筆資金，公司纔勉強存活下來。
失敗是成功之母。格雷阨姆經過反思，改進策略，在股市復原之前迅速復原，僅用了3 年時間就重新為客戶彌補了所有的虧損，從此投資越發穩健成功。
失敗也是智慧之父。人生失敗出大詩人，而格雷阨姆經歷投資失敗，寫出了一本好書。格雷阨姆在華爾街名氣很大，文學素養深厚，哲學素養更深厚，喜歡講課，邏輯性很強，又擅長寫作，作品可讀性很強。他在母校哥倫比亞大學商學院開了一門投資課，很受歡迎。格雷阨姆負責講，他的助教多德負責記錄和整理。在此基礎上，格雷阨姆進一步修訂書稿，出版了《證券分析》。
實話實說，這本書的專業性在當年來看太強了，革命性和創新性太強了，因此並不暢銷。但是圈內有頭腦的人都識貨，這本書在專業人士中被口口相傳。
1949 年，格雷阨姆在這本書的基礎上，出版了一本針對業餘投資人的通俗作品《聰明的投資者》。正好趕上第二次世界大戰結束之後，美國經濟大幅增長，股市很火，股票投資很火，這本書一下子火了。
所以，各位要讀懂格雷阨姆的價值投資策略，可以考慮先讀通俗版的《聰明的投資者》，再讀專業版的《證券分析》。
巴菲特認為，格雷阨姆寫的書，在五六十年後的現在，仍然是最偉大的投資著作。伯克希爾- 哈撒韋公司的成功，是格雷阨姆栽的智慧之樹結出的果實。
紐約證券分析師協會這樣評價格雷阨姆：“投資行業，原來如同一個黑暗的迷宮，是格雷阨姆第一次繪制出來一幅地圖，從此投資人找到了一條走出黑暗迷宮的光明之路。”

格雷阨姆的最大投資貢獻：創立證券分析基本體繫
我個人認為，格雷阨姆對證券分析行業的最大貢獻，不隻是提出價值投資的基本思想，而是把證券分析從三個方面進行體繫化：一是原理如何說，二是指標如何算，三是分析如何做。這樣一來，原理有邏輯性，指標有科學性，分析步驟有繫統性。從此之後，證券分析這一行業變得有理可講，有法可依，有章可循，成了一個清清楚楚、明明白白、規規矩矩的行業。證券分析師和律師、會計師一樣，成了美國人人尊敬的體面職業。
我在仔細研讀格雷阨姆的《證券分析》和《聰明的投資者》兩部著作後，把格雷阨姆創立的證券分析基本體繫分為三個方面：證券分析基本原理、證券分析基本指標、證券分析基本步驟。

第一，證券分析基本原理
我如果從股票講股票，估計有些業餘投資人一下子也聽不明白。我告訴你一個理解格雷阨姆證券分析的關鍵，你一看就懂了：從債券看股票，從債券分析看股票分析。
可能你會說，我也不懂債券呀！
其實，你到銀行存款，和買債券是一樣的，隻是存款的面額不固定而已。存款就是不標準的債券，債券就是標準化的存款。
格雷阨姆能承上啟下，革命性地提出證券分析的核心——價值投資理念，其實跟他所處的大時代有關。美國證券市場先是以債券交易為主，後向以股票交易為主過渡，再到股票稱王，一直到今天。
今天的業餘投資人幾乎都不投資債券，而當年的業餘投資人幾乎都不投資股票。
格雷阨姆入行，也是先從債券分析做起來的。他先是讓債券分析形成了一套完整的分析體繫，然後纔逐步延伸到股票分析上。所以你看格雷阨1934 年出版的《證券分析》第一版和第二版，債券分析的內容篇幅非常多，過了十來年，第三版和第四版中股票分析的內容占比就明顯提高了，1949年出版的《聰明的投資者》，就明顯是以股票為主了。
格雷阨姆說的股票，有兩種，一種是優先股，一種是普通股。我們中國隻有普通股。美國有很多優先股，優先股的本質是債券，永遠不還本，隻是給分紅，但是分紅又不像債券利率那樣事先約定。不過，當年美國好多上市公司的分紅像債券一樣穩定，所以說，優先股是一種介於債券和股票之間的過渡形式，大部分像債券，一小部分像股票。
你讀《證券分析》和《聰明的投資者》這兩本書，其實一開始可以隻讀有關普通股的部分，等深入細讀時，再讀優先股和債券。但是，從原理上講，搞明白格雷阨姆的債券投資策略，會讓你全面、深入地理解格雷阨姆的股票價值投資策略。
接下來，我們講證券分析的基本原理，也是價值投資的基本原理。
格雷阨姆把投資的奧秘歸結為四個字：安全邊際。
什麼是安全邊際？
安全邊際就是這隻股票的內在價值與其市場價格的差異。
安全邊際的概念最初應用於工程領域。巴菲特說，就像我們建了一座大橋，最大承重量是40 噸，但是我們隻準載重量20 噸的卡車通過。同樣，我們平常坐的電梯，一般都寫著最大承重量是13 人，但是其實你往裡面塞30 人，電梯的纜繩也不會斷。“最大載重量20 噸”和“最高限載13 人”就是安全邊際。
安全邊際並不是格雷阨姆的獨創性投資概念，在債券投資中，它其實是一個常識，每個有經驗的債券投資人都知道。以投資級債券為例，如果你想購買一家鐵路公司發行的債券，那麼你應該確保其稅前利潤至少為公司包括利息支出在內的總固定費用的5 倍以上，而且能連續幾年保持這樣的盈利水平。公司每年賺的利潤大大超出它每年要支付的利息，這樣就形成了一個安全邊際。即使公司未來的盈利下滑一半，也不會影響公司支付利息的能力，債券投資人就不會發生損失。你想想看，你會把錢借給工資收入勉強能夠還你利息的人嗎？
格雷阨姆把債券投資中安全邊際的概念延伸應用到股票投資上。簡單地說，股票是沒有固定利息的，紅利往往並不高，甚至很多公司不分紅。但是公司每年的稅後淨利潤，不管是否分配，都是屬於股東的。所以，我們可以把股票的每股收益看作債券的利息，把每股股價視為債券的本金。用每股收益除以每股股價就是這隻股票的盈利能力，我們稱其為盈利收益率，英文縮寫為E/P。比如，某著名白酒股2014 年中期的每股股價為1左右，上一年度的每股收益接近，那麼它的每股盈利收益率近10%，相比2014 年的5 年期個人存款利率4.75% 高出1 倍。企業的利潤並不會完全分配，大部分會留在企業內部追加投資，擴大生產和銷售，推動企業盈利持續增長。因此，保守估計，如果10 年之後公司的盈利翻1 倍，這隻股票的盈利收益率就會是存款利率的4 倍，安全邊際相當高。
盈利收益率（E/P）是用每股收益（E）除以每股股價（P），反過來，每股股價（P）除以每股收益（E），就是我們熟悉的市盈率（P/E）。同樣是這隻股票，如果市盈率為10 倍，盈利穩定可持續的話，10 年能回本。如果同一時期的5 年期個人存款利率為5%，那麼市盈率為20 倍，20 年能回本。用市盈率這個指標衡量，買股票比存定期存款便宜一半。保守估計，如果這家公司再過10 年盈利翻倍，市盈率隻有5 倍，那麼買股票就比存定期存款便宜3/4 了。
債券每年的利息是固定的，歸還本金的時間是固定的，所以被稱作固定收益類產品。股票是不還本的，而且每年給股東的分紅是不固定的，所以不容易估值。但是，股票的好處是其盈利能力要比債券高得多，而且盈利會持續增長。為一隻股票估值時，我們不需要像債券估值一樣精確，隻要大致保守估計就行了。就像我們看一個人，一看體型就知道他胖不胖，盡管我們看不出來這個人到底是200斤還是300 斤，但是不管這個人是200 斤還是300斤，他都挺胖的。內在價值這個概念有很大的靈活性，我們要的不是精確的估值，而是正確的估值，大概明確一個區間就行了。如果市場價格比我們保守估值的下限還要低一半，那麼這隻股票的安全邊際就很高，你就值得去投資了。
格雷阨姆的證券分析體繫，是以安全邊際為中心，而安全邊際是你估計的內在價值與股票市場價格的差異。巴菲特在1984 年紀念《證券分析》出版50 周年的演講中一言而概之：“價值投資者都是追隨格雷阨姆的思想，他們隻關心一個中心：價值與價格的差異。這個差異就是安全邊際。”巴菲特一再強調說：“安全邊際就是價值投資的基石。”

第二，證券分析基本指標
股票的市場價格，手機、電腦上到處都有，我們隨時可以知道。但是股票的內在價值，看不見，摸不著，隻能自己估算。那麼，具體如何算，用什麼指標來算呢？
格雷阨姆認為，計算的原則是保守估計。他主要使用三個股票估值指標：股息收益率、市盈率現金資產淨值。
在1920 年之前，美國股市的規模還很小，遠遠不如債券市場，股票主要的功能是債券的替代品，沒有穩定的分紅（股息），就沒人買。所以，股票估值和債券估值基本一樣，股票的股息就相當於債券的利息，用每股股息除以每股股價就是股息收益率，把這個結果和債券利率一比，就知道一隻股票是否值得投資。
第一次世界大戰之後，股票開始火了，股票收益主要來自股價增長，隻看紅利不行了。這時，市盈率這個指標就流行開了，成了普遍使用的估值指標。
格雷阨姆在書中強調，市盈率這個指標經常被錯誤地使用。在計算市盈率時，最錯誤的方法是簡單地使用上一年度的每股收益或簡單地預計未來一年的每股收益。格雷阨姆提出，應該用公司的正常收益，就是過去一個完整經營周期的平均收益，一般是七八年，且必須包括經營表現最差勁的年份，還要扣除那些非經常損益等水分。市盈率不難計算，難的是分析公司基本面，估計未來七八年的正常年度收益。
1929 年， 美國股市大崩盤，3 年暴跌89%，加上美國經濟大蕭條，很多股票的市盈率跌到個位數，也根本沒有人買。格雷阨姆大聲疾呼，說很多上市公司即使破產拍賣，也比現在的市場價格更值錢。他發明了一個超級估值指標：現金資產淨值。簡單地說，就是把公司按照破產拍賣的標準進行估值，將固定資產歸零，將流動資產歸零，隻看三個月內可以變現的現金資產，再扣除全部負債。這樣一算，如果一隻股票的每股現金資產淨值比每股股價還高得多，它豈不是太便宜了！
總的來說，格雷阨姆對股票的估值方法進行了繫統的梳理分析，他講的如何扣除財務報表中的水分來估算真實的每股收益，現在來看也不過時，有些上市公司還會在上面耍手段。

第三，證券分析基本步驟
格雷阨姆把證券分析的具體操作流程化，主要分成三大步驟。
第一步，行業比較分析。就是將同一行業的公司，用十多個財務指標和估值指標進行對比分析，篩選出基本面不錯但估值明顯偏低的少數個股。
第二步，公司深度分析。主要是仔細閱讀和分析公司過去多年的財務報表，與主要行業對手進行對比分析，適當調整公司財務報表，分析其真實的盈利能力，進一步修正其估值。
第三步，市場價格分析。我當年初學價值投資的時候，有一個非常幼稚的想法，以為我買了自己覺得嚴重低估的股票之後，股價就會很快糾正錯誤，迅速回歸到我估算的價值水平。然而，不同的股票市場，價格的敏感性差異很大。越是大盤股，市場越關注。大盤龍頭股的價格如果過於低估，一旦有利好機會，它就會迅速回歸，這是真的。但是這種股票因為所有人都在盯著，也很難出現過於低估的買入機會。一些二線股、三線股，由於知名度很低，盤子很小，成交量也不大，幾乎沒有人關注，甚至沒有券商追蹤，時不時倒會出現一些過度低估的機會。但是這些二線股、三線股跟二三線藝人演的影視劇一樣，少有人關注，即使你發掘了，買入了，也要花費相當長的時間纔能等到價格回歸價值。如果踫到金融危機和新冠疫情這樣的事，你就要等上好多年了。
怎麼辦？
格雷阨姆的建議是，選股因人而異。你如果有能力，有經驗，就選便宜得多的二線股、三線股。你如果沒有什麼能力和經驗，就限制自己隻選大盤龍頭股，有機會就買，沒有機會干脆不買。安全第一，盈利第二。
但是，任何投資組合都有一個統一原則：分散投資，分散投資，分散投資。格雷阨姆的投資組合一般有100 多隻股票，倉位比例都不高，非常分散，這樣整體就很安全。即使有一隻股票爆了，虧光了，對整個組合的影響也不過1%。
與格雷阨姆相比，巴菲特後期的投資風格高度集中，一隻股票有時能占1/4 甚至1/3 的倉位，前十大重倉股會占八成倉位。簡單說明一下原因。第一，格雷阨姆和巴菲特的分析方法不一樣。格雷阨姆以量化指標為主，從不調研，甚至不關注公司的業務和管理，分析比較粗，出錯的概率大得多。第二，格雷阨姆經過1929 年的大崩盤和大蕭條，差一點兒就破產了，所以更加保守謹慎。
以上就是證券分析的三大步驟：行業比較分析、公司深度分析、市場價格分析。現在的機構投資者大都也是按照這三個步驟進行股票分析。當然，格雷阨姆老爺子的原話沒有這麼規整，但是他提出的基本思路是這樣的。