內容簡介
自從1993年國務院發布《關於金融體制改革的決定》確立了我國的貨幣政策目標為“保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長”之後，價格穩定目標開始成為我國貨幣政策的首要目標。同時，中國人民銀行不斷完善貨幣政策間接調控機制，逐步建立起以公開市場操作為日常性政策工具，超額準備為主要操作目標，貨幣供應量為中介目標的操作框架，並試圖在這一框架中通過政策操作實現價格穩定目標。然而，自此之後，我國國民經濟運行卻出現了從通貨膨脹到通貨緊縮，再到通貨膨脹的狀態，價格波動極不穩定，這可能說明，人民銀行實施的貨幣政策並未有效地實現價格穩定目標。
對此，我們認為，可能是由於我國貨幣政策傳導機制的不確定性導致了價格穩定目標難以實現。具體而言：在我國經濟體制向市場經濟轉軌的過程中，存在著各種對人民銀行運用政策工具到實現價格穩定目標的傳導過程造成衝擊的因素，這就使得人民銀行通過政策操作實現價格穩定目標的過程也即貨幣政策傳導機制具有不確定性。在這種情況下，如果人民銀行未能采取恰當的操作策略和操作框架控制各種衝擊因素從而減少不確定性，就可能難以實現價格穩定目標。那麼，應如何理解目前我國貨幣政策傳導機制的不確定性?在實踐中應采取何種操作策略和操作框架?這正是本書研究的出發點。自從1993年國務院發布《關於金融體制改革的決定》確立了我國的貨幣政策目標為“保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長”之後，價格穩定目標開始成為我國貨幣政策的首要目標。同時，中國人民銀行不斷完善貨幣政策間接調控機制，逐步建立起以公開市場操作為日常性政策工具，超額準備為主要操作目標，貨幣供應量為中介目標的操作框架，並試圖在這一框架中通過政策操作實現價格穩定目標。然而，自此之後，我國國民經濟運行卻出現了從通貨膨脹到通貨緊縮，再到通貨膨脹的狀態，價格波動極不穩定，這可能說明，人民銀行實施的貨幣政策並未有效地實現價格穩定目標。
對此，我們認為，可能是由於我國貨幣政策傳導機制的不確定性導致了價格穩定目標難以實現。具體而言：在我國經濟體制向市場經濟轉軌的過程中，存在著各種對人民銀行運用政策工具到實現價格穩定目標的傳導過程造成衝擊的因素，這就使得人民銀行通過政策操作實現價格穩定目標的過程也即貨幣政策傳導機制具有不確定性。在這種情況下，如果人民銀行未能采取恰當的操作策略和操作框架控制各種衝擊因素從而減少不確定性，就可能難以實現價格穩定目標。那麼，應如何理解目前我國貨幣政策傳導機制的不確定性?在實踐中應采取何種操作策略和操作框架?這正是本書研究的出發點。
西方經濟學者對貨幣政策傳導機制的不確定性的研究思路可以概括為：首先將衝擊因素擾動下的貨幣政策傳導機制視為經濟現像，然後在理論上提出貨幣政策傳導機制的貨幣模式和菲利普斯曲線模式，並依據兩種模式建立操作實踐中相應的操作框架，從而將貨幣政策傳導機制的不確定性理解為中央銀行分別在兩種操作框架中運用以公開市場操作為主要政策工具實現價格穩定目標過程的不確定性，在此基礎上，具體又分析了：(1)每種操作框架中內在的不確定性，即傳導中各階段的衝擊因素性質、作用機制、影響效應以及相應的操作策略；(2)兩種操作框架之間選擇的不確定性，即中央銀行作為貨幣政策的實施者，應從兩種操作框架中選取哪種操作框架作為貨幣政策操作實踐的框架。
筆者認為，隨著我國貨幣政策調控機制由直接調控向間接調控的轉變，考察1994年以後我國貨幣政策傳導機制的不確定性同樣可以依照上述思路展開。然而，又由於我國利率市場化程度較低，完整的依據菲利普斯曲線模式的操作框架並不適用於理解我國的貨幣政策傳導機制，但是其中的AD—AS模型仍然適用，由此，我們可以將我國貨幣政策傳導機制的不確定性理解為人民銀行分別在依據貨幣模式和菲利普斯曲線模式中AD-AS模型的兩種操作框架中實現價格穩定目標過程的不確定性。在此基礎上，本書將主要分析：(1 )每種操作框架中內在的不確定性，即傳導中各階段的衝擊因素性質、作用機制、影響效應以及相應的操作策略；(2)由於利率市場化的約束，目前我國的操作框架尚不存在在依據貨幣模式和真正意義上的菲利普斯曲線模式的操作框架之間的選擇，但是隨著將來利率市場化程度不斷提高，采用依據菲利普斯曲線模式的框架條件成熟時，將同樣可能面臨著操作框架的選擇問題，而且目前現有的依據貨幣模式的操作框架仍有改進之處，對此筆者將試圖在對西方市場化國家的操作框架選擇經驗研究的基礎上提出可能的方案。具體而言：
本書首先提出了人民銀行分別在依據貨幣模式和菲利普斯曲線模式中AD —AS模型的兩種操作框架中實現價格穩定目標過程的不確定性。對於在依據貨幣模式的操作框架下實現價格穩定目標過程的不確定性，包括有：(1)人民銀行在準備金市場中通過公開市場操作調控準備金頭寸以實現準備金總量目標(或超額準備金為主的目標)時，存在著各種衝擊因素使得其對操作目標的調控具有不確定性；(2)人民銀行通過調控準備金總量目標以實現貨幣存量目標時，當存在影響中央銀行調控準備金水平、銀行和公眾的資產組合行為的衝擊因素時，則其實現貨幣存量目標的過程具有不確定性；(3)當存在導致貨幣總量收人流通速度不穩定的衝擊因素時，將使得人民銀行通過調控貨幣存量目標以實現名義產出目標的過程具有不確定性；(4)在名義產出分解為實際產出、通脹率時存在權重分配的問題，這就使得實現通脹目標的過程具有不確定性。對於在依據菲利普斯曲線模式的操作框架下實現價格穩定目標過程的不確定性，包括有：(1)人民銀行通過政策操作以實現實際產出和產出缺口目標時，價格變動率預期的變動將使得這一傳導過程具有不確定性；(2)當產出缺口由通過菲利普斯曲線所體現的通脹與產出缺口替代關繫決定通脹時，可能存在導致替代關繫不穩定的衝擊因素，使得由產出缺口實現通脹目標的過程具有不確定性。
在上述分析的基礎上，本書又進一步分別探討了每種操作框架中內在的不確定性。
就依據貨幣模式的操作框架中的不確定性而言：
本書首先考察了人民銀行通過公開市場操作調控操作目標時的各種衝擊因素、作用機制、影響效應以及人民銀行的響應方式和實現操作目標有效性的情況。研究表明，人民銀行的操作目標是實現超額準備水平與市場流動性平穩的一致性，其衝擊因素可劃分為與政策操作無關的外在性衝擊因素和政策操作本身引起的內在性衝擊因素。在外在性衝擊因素中，人民銀行除了無法抵消法定存款準備金率調整和銀行的資產組合行為變動而造成的衝擊之外，對於其他因素隻要準確識別即可抵消。內在性衝擊因素是由銀行對政策操作所形成的預期與中央銀行本意不相一致而引起，並導致準備金市場短期利率大幅波動，人民銀行通過引導銀行預期，減少銀行的預期錯誤也可消除這一衝擊因素的影響。
其次，本書還分析了人民銀行通過調控準備金總量實現貨幣存量目標時的各種衝擊因素、作用機制、影響效應以及相應的操作策略。這裡同樣將衝擊因素劃分為與政策操作無關的外在性衝擊因素和政策操作本身引起的內在性衝擊因素。對於外在性衝擊因素，人民銀行隻要能及時識別並按照一定的規則做出響應，是可以抵消的。然而，內在性衝擊因素是指人民銀行通過政策操作對外在性衝擊因素做出“對衝”的同時，改變了銀行對政策轉變的預期及其資產組合行為，進而對貨幣存量造成的衝擊，在這種情況下，人民銀行應穩定和引導銀行預期，纔能消除這～衝擊因素的影響。
再次，本書探討了導致貨幣總量收人流通速度不穩定性的衝擊因素、作用機制、影響效應以及相應的操作策略。研究發現，這類衝擊因素主要是指金融市場交易(指股票市場交易)波動、公眾對人民銀行實現經濟穩定性的可信性預期變動。對於金融市場交易波動衝擊，公眾在功能意義上進行的貨幣替代行為並導致對應功能的貨幣資產、貨幣總量的替代是該衝擊因素影響收入流通速度的內在機制，而貨幣資產及貨幣總量的替代模式的變化會改變這一影響效應。事實上，貨幣資產及貨幣總量的替代模式主要取決於現存貨幣資產及貨幣總量所具備的功能含義，這就說明，人民銀行應集中於對貨幣資產的功能含義分析，同時合理確定各層次貨幣總量的統計口徑，從而明確替代模式。公眾對中央銀行實現經濟穩定性的可信性預期的變動將會使得其在資產組合行為中所考慮到的資產風險與流動性程度發生變化，同時其資產組合行為相應變化，貨幣需求的變量關繫也改變，進而影響到收入流通速度的穩定性，這就要求人民銀行能夠保證公眾所形成的人民銀行實現經濟穩定性的可信性預期具有穩定性。
就依據菲利普斯曲線模式的框架中AD—AS模型的不確定性而言：
本書首先考察了當人民銀行的政策操作作用於實際產出、產出缺口時，公眾的價格變動率預期對這一傳導過程造成衝擊的情形。本書以我國1995～ 2002年的通貨緊縮時期為研究區間，分析了公眾所形成的通貨緊縮預期對實際產出的作用機制、影響效應及操作策略。研究表明，通貨緊縮預期對實際產出具有較強的緊縮效應，並擴大了負產出缺口和加劇了通貨緊縮，在這種情況下，人民銀行應創造適當的通脹預期以縮小產出缺口和緩解通貨緊縮。
其次，本書分析了導致我國菲利普斯曲線不穩定的衝擊因素、作用機制、影響效應及操作策略。衝擊因素有：導致通脹對嚴出缺口反應程度不確定性的衝擊因素、勞動生產率的變動，以及公眾對人民銀行實現價格穩定的可信性預期變動而導致通脹預期形成方式的不確定性。對於前兩種衝擊因素，人民銀行能夠運用操作策略較為有效地加以控制，而對公眾的可信性預期，人民銀行應建立保持價格穩定的信譽以增強公眾的可信性預期。
後，本書在對西方市場化國家操作框架選擇經驗研究的基礎上，對將來我國利率市場化程度較高的情況下的操作框架選擇和現有操作框架的改進提出了可能的方案。首先，從西方國家的操作框架由依據貨幣模式向依據菲利普斯曲線模式演進來看，我國未來的操作框架可能會同樣變遷。就目前操作框架的改進而言，人民銀行一方面應如同實用主義貨幣目標論者根據新信息調整貨幣量目標值，另一方面還應考慮到其他模式，並以依據這些模式的操作框架中的某些指標作為決策參考。其次，從部分國家的操作框架由依據菲利普斯曲線模式轉為依據通脹目標模式來看，我們認為，將來我國采用了依據菲利普斯曲線模式的操作框架之後，是否一定要向依據通脹目標模式的操作框架演進，要視具體情況而定，但是依據通脹目標模式的操作框架對我國現有操作框架的改進仍有借鋻之處，包括增強公眾的可信性預期、對價格穩定目標做出承諾和提高政策透明度等。
對此，我們認為，可能是由於我國貨幣政策傳導機制的不確定性導致了價格穩定目標難以實現。具體而言：在我國經濟體制向市場經濟轉軌的過程中，存在著各種對人民銀行運用政策工具到實現價格穩定目標的傳導過程造成衝擊的因素，這就使得人民銀行通過政策操作實現價格穩定目標的過程也即貨幣政策傳導機制具有不確定性。在這種情況下，如果人民銀行未能采取恰當的操作策略和操作框架控制各種衝擊因素從而減少不確定性，就可能難以實現價格穩定目標。那麼，應如何理解目前我國貨幣政策傳導機制的不確定性?在實踐中應采取何種操作策略和操作框架?這正是本書研究的出發點。自從1993年國務院發布《關於金融體制改革的決定》確立了我國的貨幣政策目標為“保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長”之後，價格穩定目標開始成為我國貨幣政策的首要目標。同時，中國人民銀行不斷完善貨幣政策間接調控機制，逐步建立起以公開市場操作為日常性政策工具，超額準備為主要操作目標，貨幣供應量為中介目標的操作框架，並試圖在這一框架中通過政策操作實現價格穩定目標。然而，自此之後，我國國民經濟運行卻出現了從通貨膨脹到通貨緊縮，再到通貨膨脹的狀態，價格波動極不穩定，這可能說明，人民銀行實施的貨幣政策並未有效地實現價格穩定目標。
對此，我們認為，可能是由於我國貨幣政策傳導機制的不確定性導致了價格穩定目標難以實現。具體而言：在我國經濟體制向市場經濟轉軌的過程中，存在著各種對人民銀行運用政策工具到實現價格穩定目標的傳導過程造成衝擊的因素，這就使得人民銀行通過政策操作實現價格穩定目標的過程也即貨幣政策傳導機制具有不確定性。在這種情況下，如果人民銀行未能采取恰當的操作策略和操作框架控制各種衝擊因素從而減少不確定性，就可能難以實現價格穩定目標。那麼，應如何理解目前我國貨幣政策傳導機制的不確定性?在實踐中應采取何種操作策略和操作框架?這正是本書研究的出發點。
西方經濟學者對貨幣政策傳導機制的不確定性的研究思路可以概括為：首先將衝擊因素擾動下的貨幣政策傳導機制視為經濟現像，然後在理論上提出貨幣政策傳導機制的貨幣模式和菲利普斯曲線模式，並依據兩種模式建立操作實踐中相應的操作框架，從而將貨幣政策傳導機制的不確定性理解為中央銀行分別在兩種操作框架中運用以公開市場操作為主要政策工具實現價格穩定目標過程的不確定性，在此基礎上，具體又分析了：(1)每種操作框架中內在的不確定性，即傳導中各階段的衝擊因素性質、作用機制、影響效應以及相應的操作策略；(2)兩種操作框架之間選擇的不確定性，即中央銀行作為貨幣政策的實施者，應從兩種操作框架中選取哪種操作框架作為貨幣政策操作實踐的框架。
筆者認為，隨著我國貨幣政策調控機制由直接調控向間接調控的轉變，考察1994年以後我國貨幣政策傳導機制的不確定性同樣可以依照上述思路展開。然而，又由於我國利率市場化程度較低，完整的依據菲利普斯曲線模式的操作框架並不適用於理解我國的貨幣政策傳導機制，但是其中的AD—AS模型仍然適用，由此，我們可以將我國貨幣政策傳導機制的不確定性理解為人民銀行分別在依據貨幣模式和菲利普斯曲線模式中AD-AS模型的兩種操作框架中實現價格穩定目標過程的不確定性。在此基礎上，本書將主要分析：(1 )每種操作框架中內在的不確定性，即傳導中各階段的衝擊因素性質、作用機制、影響效應以及相應的操作策略；(2)由於利率市場化的約束，目前我國的操作框架尚不存在在依據貨幣模式和真正意義上的菲利普斯曲線模式的操作框架之間的選擇，但是隨著將來利率市場化程度不斷提高，采用依據菲利普斯曲線模式的框架條件成熟時，將同樣可能面臨著操作框架的選擇問題，而且目前現有的依據貨幣模式的操作框架仍有改進之處，對此筆者將試圖在對西方市場化國家的操作框架選擇經驗研究的基礎上提出可能的方案。具體而言：
本書首先提出了人民銀行分別在依據貨幣模式和菲利普斯曲線模式中AD —AS模型的兩種操作框架中實現價格穩定目標過程的不確定性。對於在依據貨幣模式的操作框架下實現價格穩定目標過程的不確定性，包括有：(1)人民銀行在準備金市場中通過公開市場操作調控準備金頭寸以實現準備金總量目標(或超額準備金為主的目標)時，存在著各種衝擊因素使得其對操作目標的調控具有不確定性；(2)人民銀行通過調控準備金總量目標以實現貨幣存量目標時，當存在影響中央銀行調控準備金水平、銀行和公眾的資產組合行為的衝擊因素時，則其實現貨幣存量目標的過程具有不確定性；(3)當存在導致貨幣總量收人流通速度不穩定的衝擊因素時，將使得人民銀行通過調控貨幣存量目標以實現名義產出目標的過程具有不確定性；(4)在名義產出分解為實際產出、通脹率時存在權重分配的問題，這就使得實現通脹目標的過程具有不確定性。對於在依據菲利普斯曲線模式的操作框架下實現價格穩定目標過程的不確定性，包括有：(1)人民銀行通過政策操作以實現實際產出和產出缺口目標時，價格變動率預期的變動將使得這一傳導過程具有不確定性；(2)當產出缺口由通過菲利普斯曲線所體現的通脹與產出缺口替代關繫決定通脹時，可能存在導致替代關繫不穩定的衝擊因素，使得由產出缺口實現通脹目標的過程具有不確定性。
在上述分析的基礎上，本書又進一步分別探討了每種操作框架中內在的不確定性。
就依據貨幣模式的操作框架中的不確定性而言：
本書首先考察了人民銀行通過公開市場操作調控操作目標時的各種衝擊因素、作用機制、影響效應以及人民銀行的響應方式和實現操作目標有效性的情況。研究表明，人民銀行的操作目標是實現超額準備水平與市場流動性平穩的一致性，其衝擊因素可劃分為與政策操作無關的外在性衝擊因素和政策操作本身引起的內在性衝擊因素。在外在性衝擊因素中，人民銀行除了無法抵消法定存款準備金率調整和銀行的資產組合行為變動而造成的衝擊之外，對於其他因素隻要準確識別即可抵消。內在性衝擊因素是由銀行對政策操作所形成的預期與中央銀行本意不相一致而引起，並導致準備金市場短期利率大幅波動，人民銀行通過引導銀行預期，減少銀行的預期錯誤也可消除這一衝擊因素的影響。
其次，本書還分析了人民銀行通過調控準備金總量實現貨幣存量目標時的各種衝擊因素、作用機制、影響效應以及相應的操作策略。這裡同樣將衝擊因素劃分為與政策操作無關的外在性衝擊因素和政策操作本身引起的內在性衝擊因素。對於外在性衝擊因素，人民銀行隻要能及時識別並按照一定的規則做出響應，是可以抵消的。然而，內在性衝擊因素是指人民銀行通過政策操作對外在性衝擊因素做出“對衝”的同時，改變了銀行對政策轉變的預期及其資產組合行為，進而對貨幣存量造成的衝擊，在這種情況下，人民銀行應穩定和引導銀行預期，纔能消除這～衝擊因素的影響。
再次，本書探討了導致貨幣總量收人流通速度不穩定性的衝擊因素、作用機制、影響效應以及相應的操作策略。研究發現，這類衝擊因素主要是指金融市場交易(指股票市場交易)波動、公眾對人民銀行實現經濟穩定性的可信性預期變動。對於金融市場交易波動衝擊，公眾在功能意義上進行的貨幣替代行為並導致對應功能的貨幣資產、貨幣總量的替代是該衝擊因素影響收入流通速度的內在機制，而貨幣資產及貨幣總量的替代模式的變化會改變這一影響效應。事實上，貨幣資產及貨幣總量的替代模式主要取決於現存貨幣資產及貨幣總量所具備的功能含義，這就說明，人民銀行應集中於對貨幣資產的功能含義分析，同時合理確定各層次貨幣總量的統計口徑，從而明確替代模式。公眾對中央銀行實現經濟穩定性的可信性預期的變動將會使得其在資產組合行為中所考慮到的資產風險與流動性程度發生變化，同時其資產組合行為相應變化，貨幣需求的變量關繫也改變，進而影響到收入流通速度的穩定性，這就要求人民銀行能夠保證公眾所形成的人民銀行實現經濟穩定性的可信性預期具有穩定性。
就依據菲利普斯曲線模式的框架中AD—AS模型的不確定性而言：
本書首先考察了當人民銀行的政策操作作用於實際產出、產出缺口時，公眾的價格變動率預期對這一傳導過程造成衝擊的情形。本書以我國1995～ 2002年的通貨緊縮時期為研究區間，分析了公眾所形成的通貨緊縮預期對實際產出的作用機制、影響效應及操作策略。研究表明，通貨緊縮預期對實際產出具有較強的緊縮效應，並擴大了負產出缺口和加劇了通貨緊縮，在這種情況下，人民銀行應創造適當的通脹預期以縮小產出缺口和緩解通貨緊縮。
其次，本書分析了導致我國菲利普斯曲線不穩定的衝擊因素、作用機制、影響效應及操作策略。衝擊因素有：導致通脹對嚴出缺口反應程度不確定性的衝擊因素、勞動生產率的變動，以及公眾對人民銀行實現價格穩定的可信性預期變動而導致通脹預期形成方式的不確定性。對於前兩種衝擊因素，人民銀行能夠運用操作策略較為有效地加以控制，而對公眾的可信性預期，人民銀行應建立保持價格穩定的信譽以增強公眾的可信性預期。
後，本書在對西方市場化國家操作框架選擇經驗研究的基礎上，對將來我國利率市場化程度較高的情況下的操作框架選擇和現有操作框架的改進提出了可能的方案。首先，從西方國家的操作框架由依據貨幣模式向依據菲利普斯曲線模式演進來看，我國未來的操作框架可能會同樣變遷。就目前操作框架的改進而言，人民銀行一方面應如同實用主義貨幣目標論者根據新信息調整貨幣量目標值，另一方面還應考慮到其他模式，並以依據這些模式的操作框架中的某些指標作為決策參考。其次，從部分國家的操作框架由依據菲利普斯曲線模式轉為依據通脹目標模式來看，我們認為，將來我國采用了依據菲利普斯曲線模式的操作框架之後，是否一定要向依據通脹目標模式的操作框架演進，要視具體情況而定，但是依據通脹目標模式的操作框架對我國現有操作框架的改進仍有借鋻之處，包括增強公眾的可信性預期、對價格穩定目標做出承諾和提高政策透明度等。
