董寶珍

凌通盛泰執行合伙人

否極泰基金經理

1994年進入證券公司工作，是中國早的一批證券從業人員。

2008年創辦北京凌通盛泰投資管理中心，從事投資管理工作。

2010年6月創辦並管理否極泰基金。截至2020年7月，基金的復合收益率達到22.31%，投資貴州茅臺獲得12倍收益。獲得私募排排網2010~2020年10年期私募基金經理排行榜第四名，2013~2018年5年期私募基金經理排行榜名。

在投資茅臺的過程中，提出“精神經濟學”，並於2015年和2018年兩次受邀到北京大學光華管理學院演講。中央電視臺財經頻道訪談嘉賓，著有《熊市：價值投資的春天》（部）《熊市：價值投資的春天》（第二部）《價值投資之茅臺大博弈》《價值投資之銀行大博弈》。

在近30年的投資實踐中形成了獨特的否極泰三擊體繫和風格。在動蕩的市場中，始終堅持言行一致、知行合一。

前言

第1章銀行股投資機會的邏輯依據

/ 002·中國銀行業有投資機會的邏輯原理

/ 004·銀行業的V形反轉孕育投資機會

/ 006·巴菲特投資富國銀行的經典案例

/ 010·大旱之年該低價賣出土地還是低價買入土地

第2章中國銀行業的資產質量已經持續好轉

/ 014·新增逾期貸款與新增逾期貸款率已持續降低

/ 015·5家國有銀行和8家股份制銀行新增逾期貸款均已下降

/ 020·逾期90天以上貸款撥備覆蓋率也證明資產質量好轉

/ 025·通過比較逾期貸款與不良貸款看銀行經營細節

/ 028·中國銀行業已成功跨越與2008年美國金融危機同體量的“軟金融危機”

/ 042·山西省和東北三省銀行業的狀況

第3章中國銀行業資產質量好轉態勢不會逆轉

/ 056·產業結構和商業模式變化是壞賬產生的主要原因

/ 064·2008年美國金融危機數據證實銀行業不良貸款率直接取決於破產企業數量

/ 069·不良貸款率的變化有穩定的趨勢性，趨勢一旦形成很難改變

第4章中國銀行業的財報數據是真實的

/ 075·部分股份制銀行對新增逾期貸款的人為控制

/ 079·以時間換空間緩慢釋放不良資產的基本方法

/ 085·錦州銀行數據進一步證明銀行業財務數據真實性

第5章通過招商銀行揭示中國銀行業整體復蘇的路徑和原理

/ 090·招商銀行率先復蘇的原因

/ 093·招商銀行資產質量與行業同步惡化

/ 096·招商銀行與行業經營指標惡化趨勢相同

/ 102·維持收入增長能力決定銀行能否復蘇

/ 104·中國銀行業遭遇了雙重打擊

第6章中國銀行業正在重演招商銀行的復蘇

/ 108·中國銀行業收入已經進入新高速增長期

/ 114·中國銀行業可預期的未來收入增長態勢不會停止

/ 115·銀行業收入持續高增長是進入新一輪成長的表現

/ 120·中國銀行業基本面已經走到右側，估值水平還在左側

第7章疫情不會改變中國銀行業的復蘇大勢

/ 125·非結構性狀態暫停

/ 127·疫情對經濟的衝擊不會損害經濟結構和產業鏈

/ 129·數據證明疫情對資產質量影響有限

/ 135·疫情導致的新增不良貸款相對於銀行業的抵補能力微不足道

/ 137·息差沒有大幅下行空間

/ 140  ·紓困貸款和項目貸款的風險

/ 141  ·日益強化的長期有利因素和日益消退的短期不利因素

/ 144·中國銀行業進入新周期

第8章銀行股被低估的深層次原因

/ 154·經濟規律受到文化和制度的影響

/ 154·中國、日本、韓國擁有類似的金融運作機制

/ 157·個體利益大於一切是導致西方金融危機的重要原因

/ 159·政府介入經濟是經濟穩定的重要保障

/ 160·錯誤經濟理論誤判了中國經濟和金融

第9章跨越過程是投資成功的關鍵

/ 162·波動不是風險，投資是過程和時間套利

1994年我進入證券公司從事網絡管理工作，成為證券從業人員。迄今為止，我在這個行業裡已經整整26年了，幾乎見證了中國資本市場的全部歷程。基於自己的所見所聞，尤其是進入資產管理業的親身實踐，歷經20多年的投資求索，我逐步形成了自己的投資理念和投資模式，並將這些研究成果在我的書中分享出來。在上一部著作《價值投資之茅臺大博弈》中，我復盤了自己投資貴州茅臺的曲折過程。在這本《價值投資之銀行大博弈》中，我將分享自己近幾年來有關銀行股的研究與觀點。盡管我在投資歷程中不止遭遇了一次超預期的曲折與低谷，但是我的投資理念始終是一以貫之的。

我認為，投資其實需要解決兩個問題：，投資什麼公司；第二，在什麼時候，以什麼價格投資。這是兩個基礎的問題，前者關於如何選擇投資對像，後者關於如何選擇投資時機和價格。

先解答個問題，我選擇投資優秀的、堅不可摧的公司。這些公司必須是與社會經濟息息相關，且有強大競爭優勢和堅固護城河保護的優秀公司。我對投資對像的選擇依從以下八買八不買原則：

買永續，不買脈衝需求；

買壟斷，不買競爭公司；

買簡單，不買復雜公司；

買單一，公司；

買客觀，不買主觀優勢；

買輕資產，不買重資產；

買大公司，不買小公司；

買老公司，不買新公司。

再來解答第二個問題，關於投資時機和價格，我選擇逆勢而動，在人棄時買入。巴菲特說以合理的價格買入優秀的公司，會獲得良好的回報。我的追問是：如果以低估的破產價格，買入優秀的公司會得到怎樣的回報？答案是會獲得超額回報。在我2013年投資貴州茅臺時，市場情緒悲觀，所有人都恐懼、看空、賣出、遠離貴州茅臺，當時其股價已經被低估。同樣地，2018年初，有些銀行股的市盈率已經不到5倍，市淨率低於0.5倍，這樣的低估值之下，銀行股幾乎是在按破產價格交易。

總結起來，我的投資模式可以歸納為：在有長期戰略前景的公司遭遇階段性的、非本質的、可克服的經營困難，可能會引發大眾非理性恐慌賣出，導致股價被低估時，逆勢買入，之後等待市場從錯誤中清醒過來，修復估值。

眾所周知，巴菲特的伯克希爾-哈撒韋幾十年來一直重倉銀行股，其中為著名的是富國銀行。富國銀行在2008年金融危機來臨後，為應對資產質量惡化，連續3年每年計提資產減值損失超過10，導致當期淨利潤大幅下跌。但在計提完畢之後，富國銀行利潤出現了強勁增長。2011年富國銀行資產減值損失大幅回落，利潤急速增長，其估值也隨即開始修復，股價從2011年底到2014年初上漲了接近200%。

截至2020年，中國銀行業低估值已近10年，目前中國銀行業的撥貸比非常高，撥備覆蓋率很低。2019年中國銀行業的撥貸比為3.47%，而美國銀行業的撥貸比僅有1.07%。這意味著中國銀行業每貸出，就要作為風險補償，而美國銀行業每貸出1，僅僅需要準作為風險補償，中國的風險補償（3%）是美國的3倍（1%）。現在的中國銀行業與2011年的美國銀行業類似，正充滿投資機會。

本書記錄了我近年來有關中國銀行業的研究和觀點，論述了中國金融繫統的優勢與特征，以及銀行股的投研邏輯，希望可以給讀者一些有益的幫助。