[序言]
不經歷調整周期，
資產管理行業何以不斷走向成熟？
巴曙松
中國銀行業協會首席經濟學家
香港交易及結算所首席中國經濟學家
在資本市場的調整階段，常常能讀到讓人清醒的文字，例如剛剛瀏覽的一篇短文，標題就已經足夠吸引：離開了牛市，你什麼都不是。
這就提出了一個十分現實的問題：在調整的市場中，資產管理行業該如何進行自我調整？
2005 年，我帶領研究團隊開始涉足資產管理行業研究領域；2006 年，我們次以《中國基金行業發展年度報告》的名義將團隊的資產管理行業研究公開出版，至今已經整十年。我們曾將這套繫列研究報告比喻為跟蹤資產管理行業多變氣候的晴雨表，在過去十年中，我們提出了周期波動與行業發展、大資管時代來臨、行業的春秋戰國時代、新常態下的行業轉型等觀點，這個繫列報告的書名從“基金行業”改為“基金與資產管理行業”，後持續確定為“資產管理行業”發展報告，的確也都見證並記錄了行業的成長。
剛開始對於資產管理行業進行描摹和研究的時候，我們可以找到的樣本僅僅包括數量有限的公募基金、保險資管等為數不多的機構，其中公募基金的規模在2005 年底也僅為4 600，合計總規模約為2.5 萬億，而當時全國GDP 總量為18.59 萬億，全國居民儲蓄總額為22 萬億，當時的資產管理行業占兩者比例僅為13% 和11%。但如今，中國資產管理行業已經發展到了70 萬億左右的規模，資產管理行業的組成機構已經涵蓋了銀行、券商、公私募基金等近乎所有類型的金融機構，當前這一規模與GDP 的比例已經上升至103%。當年在金融市場中隻是偏於一角的資產管理行業，如今似乎已經站在了金融市場的舞臺中央，扮演著對國計民生和金融市場有著重要影響的角色，曾經深埋在“深草”之中的資產管理行業，“而今漸覺出蓬蒿”。
相比過去我們的研究感受而言，資產管理行業獲得了從未有過的顯著影響力，但圍繞行業所出現的困惑、擔憂甚至質疑卻更為激烈了。我們發現整個資產管理行業正在發生遠比過去復雜的變化，以至於這種變化讓我們自己也疑惑，究竟什麼是資產管理行業？如果說十年前我們關注的共同基金僅僅是狹義的證券投資行業，那麼五年前我們關注的資產管理行業，也隻是定位於範圍標的擴大化的投資行業，並由此從基金、證券、保險延伸到信托、私募基金、銀行理財、海外投資機構等。而當前的資產管理行業發展可能進入了第三階段，從單純的投資機構拓展為覆蓋設計、管理並銷售金融產品等各個層面，而金融產品是連接投資者和基礎資產之間的環節，投資者投資金融產品，金融產品再投資於基礎資產，各類機構的資產管理能力就蘊含在金融產品投資基礎資產的這個過程之中。也正是這一轉變推動了資產管理機構不再僅僅是資金投資運用機構，而是真正去創造資產、管理資產、運作資產，這是我們十餘年來見證的行業發展的又一次巨大飛躍。
從這個角度來看，中國資產管理行業在短短幾年內開始走到金融市場舞臺中央，但其運行模式、機制制度、組織架構、從業人員、監管政策等諸多方面是不是也能夠匹配其市場地位？事實上，我們回顧近兩年來資產管理行業的發展，每一個值得欣慰的欣欣向榮的一面，都往往可能有與其不甚匹配的另一面，這些主要體現在以下幾個方面。
，行業運作模式和效率與其迅速增長的規模不夠匹配。行業管理資產規模過去10 年的復合增長率為40%，過去5 年的復合增長率為42%，假設這一增速降到20%，意味著到2020 年行業資產管理規模將達到170 萬億。但伴隨著行業超常規發展，特別是近五年來，金融市場波動也在加劇，從錢荒到股災，從非標產品到信用債違約，從互聯網金融到P2P 風潮，盡管有外在經濟環境的因素，但與資產管理行業自身的運行模式必定有密切關繫。金融市場為核心的功能之一是定價，近幾年“資產荒”背後的本質是行業過於追求與經濟周期不匹配的高收益率，卻沒有能夠為市場風險、信用風險正確定價，終多次反映出來的就是流動性風險。這種定價機制的扭曲，推動了金融市場各類資產價格的大幅波動。這種還略顯得粗放簡單的管理模式，長遠來看對於投融資雙方和管理機構都面臨轉變。
第二，行業支持經濟轉型、產業升級的功能與其在國計民生、金融市場的重要地位不夠匹配。當資產管理行業規模達到170 萬億時，預計屆時將是GDP 的2 倍，是銀行體繫儲蓄餘額的75%。日本在人均GDP 達到3 萬~4時，其資產管理規模是GDP 的3 倍，美國在人均GDP 達到5時，其資產管理規模是GDP 的2 倍，英國在2008 年時資產管理規模也是GDP 的2 倍。因此不論從亞洲還是歐美的歷史發展來看，未來中國資產管理行業將成為影響國計民生、金融市場發展的中堅力量。但另一方面，近幾年來在中國經濟結構調整、轉型升級過程中，資產管理行業有效支持的作用還需要提高。
第三，行業同質化發展傾向與產品、模式的日益豐富多樣不夠匹配。隨著參與市場的機構增加、經濟環境所要求的投資模式多樣化以及居民企業投資渠道的需求標準提升，資產管理行業近幾年出現金融產品、管理模式的日益豐富多樣，以銀行理財為重要基礎的大資管行業衍生出了各種不同層次的產品，從不同投資範圍的銀行理財、各種類型的集合管理計劃到5 000 多隻共同基金、上萬家私募基金以及大量的股權投資產品，當前可選擇的資產管理產品已經十分豐富。但我們再去看其背後的管理運作，實際上同質化的現像還十分明顯，這種同質化從靜態看體現在產品投資範圍約束、投資策略設計、基礎資產重合等方面趨同，也體現在從動態看產品創新的節奏十分趨同，一有新的投資產品類型出現就會迅速被模仿。之前我們在研究中所關注的全面綜合型和垂直細分型的市場結構一直沒有清晰出現，機構之間相互模仿、交叉、滲透的趨勢在近年還很明顯。究其背後原因，可能還在於行業超常規發展、蛋糕迅速做大的過程中，機構差異化經營壓力小，在風口可能不需要太辛苦就能飛起來，隨著行業增長的放緩，機構勢必要追求差異化的競爭優勢。
第四，行業的監管協調與行業自身積極創新不夠匹配。站在十年前，我們並沒有規劃、可能也想像不到，銀行理財規模能夠發展到25 萬億，基金公司能夠在共同基金外發展出多種產品類型，保險公司能夠在資本市場形成巨大影響力，私募基金管理人在協會備案有接近25 000 家，信托、基金、證券子公司會成為連接基礎資產與投資資金之間的重要通道等等。可以說資產管理行業發展的這十年也就是金融市場不斷擴大、創新、突破的十年。而在同時，政策監管與市場創新之間的協調還不夠完善。在市場自身蓬勃發展的過程中，監管層對於整體情況的把握、市場結構和規模的跟蹤監測是有滯後的，從而在發生階段性、局部性波動時，監管層短期內無法及時、有效地干預市場。如何通過前瞻性的引導，既給予市場較大的創新、整合空間，又不能帶來大起大落的波動，這就是政府的手與市場之間的微妙距離。
正是在這樣的觀察和感受下，我們在2016 年對資產管理行業的研究剖析，除了一如既往地關注其迅速擴張的勢頭外，更多地把眼光放在了其自身還有待“提升內力、重建能力”的方面。在2016 年的報告中，我們延續了2015 年行業格局篇、機構篇和海外市場篇的全書結構。部分行業格局篇之中，我們從行業的宏觀格局出發。鋻於整個資產管理行業已經在中國金融體繫中占據重要地位、並對中國金融結構變化產生了重要影響，我們分別從功能視角、行業監管和金融創新等較為宏觀的角度對行業進行了相應的闡述和研究，試圖在更為廣闊的經濟繫統的圖景之中更為清晰地勾勒出資產管理行業的邊界、定位和運行機理。同時，在相對中觀或者微觀的層面上，圍繞著資產管理行業產業鏈中的關鍵環節，我們對投資者、互聯網金融和資產管理繫統等話題也進行了相應的探討。
第二部分機構專題篇裡，我們立足於正在發生重大變化的行業格局，重點對於2016 年資產管理行業下各個子板塊進行勾勒和刻畫。快速地創新和重新定位，帶動了資產管理行業各個子板塊的迅猛發展和跨界擴張。在這個過程中，整個資產管理繫統的內在機制和聯繫變得更為錯綜復雜，各類資產管理機構均在重新思考自身在行業中的角色和定位。“破壁”是2016 年機構視角下的關鍵詞，未來我們應可以看到行業中各類資產管理機構化的戰略布局，“大而美”與“小而精”並存的格局下，“百花齊放”的資產管理行業機構格局將值得我們期待。
第三部分海外市場篇裡，我們對於過去一年的海外資產管理市場進行了回顧，梳理了眼下全球市場主流的幾種資產管理業務模式，並對於美國和新興市場的資產管理行業進行了整理和介紹。
本年度報告是由我和楊倞負責整體協調組織以及全書的通稿、修訂、討論、出版等事宜，後由我和陳華良、王超對全書進行全面的修訂統稿。各章起草人員包括：巴曙松、楊倞、何雅婷起草章；巴曙松、範碩、陳重行起草第二章；馬文霄、禹路、方立起草第三章；範碩起草第四章；劉蕾蕾，張悅起草第五章；高揚起草第六章；楊倞起草第七章；朱茜月起草第八章；孫嫻，何芸芸起草第九章；
黃澤娟起草第十章；陳進起草第十一章；何雅婷起草第十二章；李要深起草第十三章；李科、郭興邦起草第十四章；周冠南、邵楊楠、任佳寧起草全球資產管理行業專題；黃文禮起草第十五章；朱茜月起草第十六章。除了章節作者之外，楊洲清、陶小敏對於本書修訂、校對亦做出了非常大的貢獻。
同時，我們也十分感謝湛廬文化的編輯團隊為本書的出版所付出的持續的專業努力，以及感謝諾亞財富、兆尹科技、百瑞信托、華融資管、挖財等機構，和萬文義、林華、胡劍、方兆本、張信軍、華中煒、符星華、瀋長征、馬祥海、尹留志、吳傑、楊競霜、季勇（排名不分先後）等金融界的朋友的幫助和支持。文中引用他們的觀點，僅僅是代表他們個人的看法，並不代表任何機構，另外，文中采用的一些文字記錄，未經他們本人審定，因此難免會有一些錯漏，也請讀者見諒。
在本書成文之際，我們也看到行業面臨的市場、政策環境等出現了持續的變化。資產管理行業對於經濟、金融市場的影響日益受到重視，對於資產管理行業運營模式的探討甚至質疑越來越多，而監管政策也在積極轉向合理引導行業健康發展的方向。這些都意味著不論從主觀意願還是客觀條件而言，行業從過去享受制度紅利、規模迅速擴張真正轉向修煉內功、注重質量效率提升的階段已經開始。我們衷心希望在5 年、10 年之後我們繼續做這個研究來回顧的時候，能夠看到當前又是資產管理行業蛻變成長的新時點。
是為序。
