目錄
目錄
致謝
前言
第1章估值的難點/ 1價值基礎/ 1
公司現有投資可創造的現金流是多少/ 3
未來投資（增長）可創造的價值是多少/ 4
現金流的風險有多高，對折現率的一致性估計是多少/ 4
企業在何時進入成熟期/ 5
跨區間的估值/ 6
貫穿整個生命周期的估值/ 8
不同類型企業的估值/ 13
釐清估值難點/ 21
本章小結/ 23
部分
啟發：估值工具
第2章內在價值評估/ 26
折現現金流估值法/ 26
現金流/ 29
風險/ 34
增長率/ 42
終值/ 48
其他需要考慮的附加因素/ 52
DCF估值模型的變異/ 55
對風險調整的誤解/ 55
計算確定性等價現金流的方法/ 55
風險調整折現率或確定性等價現金流/ 58
現值調整法的基礎/ 59
對現值調整的衡量/ 59
資本成本與現值調整法估值/ 61
模型的基礎/ 62
EVA的衡量標準/ 63
超額收益模型和DCF估值模型的等價性/ 64
內在估值模型到底給了我們哪些啟示/ 65
本章小結/ 65
第3章概率估值：情景分析、決策樹及模擬法/ 67
情景分析/ 67
決策樹/ 71
模擬估值法/ 78
賬面價值約束/ 85
利潤和現金流約束/ 86
市場價值約束/ 86
概率風險評估法概述/ 88
本章小結/ 90
第4章相對估值與定價/ 92
什麼是相對估值法/ 92
無處不在的相對估值法/ 94
相對估值法的流行原因和潛在缺陷/ 94
標準化價值與估值倍數/ 95
使用倍數估值的四個基本步驟/ 98
一致性/ 99
統一性/ 100
分布特征/ 100
異常值和平均值/ 102
倍數估計中的偏差/ 102
倍數隨時間的變化/ 103
決定因素/ 105
伴隨變量/ 107
關繫/ 108
什麼是可比公司/ 108
控制不同公司間的差異/ 109
相對估值與內在估值的協調/ 115
本章小結/ 115
第5章實物期權估值/ 116
實物期權的本質/ 116
實物期權、風險調整價值與概率評估/ 118
實物期權的示例/ 119
戰略考量/ 126
多階段項目與投資/ 127
關於實物期權的注意事項/ 132
本章小結/ 134
附錄5A期權及期權定價的基礎理論/ 135
第二部分
宏觀變量的難點
第6章不穩定的根基：“危險”的無風險利率/ 146
什麼是無風險資產/ 146
為什麼說無風險利率至關重要/ 147
無風險利率的估計/ 148
評估無風險利率的問題/ 155
無風險利率總論/ 167
本章小結/ 168
附錄6A/ 169
第7章風險投資：風險價格的評估/ 171
風險溢價何以如此重要/ 171
決定風險溢價水平的因素是什麼/ 173
估算風險溢價的標準方法/ 176
無歷史數據和債券評級/ 179
歷史數據的不完整性/ 184
風險溢價也是變化的/ 190
本章小結/ 194
附錄7A/ 195
第8章事關大局的宏觀環境：經濟的真實面目/ 197
真實經濟的增長/ 197
美國真實經濟增長的演變史/ 198
各國經濟實際增長率的差異/ 202
預期的通貨膨脹/ 204
通貨膨脹、收益和股價/ 208
不同貨幣的通貨膨脹率/ 210
彙率/ 213
本章小結/ 219
第三部分
生命周期各階段的估值難點
第9章蹣跚學步：年輕的初創企業/ 222
身處經濟大潮中的初創企業/ 222
估值問題/ 226
現有資產/ 226
增長型資產/ 226
折現率/ 227
終值/ 228
股權索取權的價值/ 228
估值難點/ 230
估值方案/ 235
講故事的重要性/ 236
未來現金流的估計/ 237
折現率的估計/ 247
當期價值的計算以及對企業生存概率的調整/ 252
失去關鍵人物的率/ 258
評估企業股權索取權的價值/ 260
私人企業的交易倍數/ 265
來自上市公司的估值倍數/ 268
初創企業的拓展期權/ 271
對初創企業拓展期權的估值/ 272
實物期權理論的局限性/ 272
本章小結/ 274
第10章崛起之星：成長型企業/ 275
成長型企業/ 275
成長型企業的特點/ 278
估值問題/ 279
現有資產/ 279
增長型資產/ 280
折現率/ 281
終值/ 282
每股價值/ 282
估值難點/ 284
以當前數字為估值起點/ 284
基於行業的可比較數據/ 291
行業的特定倍數/ 291
增長率與價值的關繫不切實際/ 292
未來倍數和基本面的變化/ 293
估值方案/ 294
模型的描述和選擇/ 294
經營性資產的估值/ 295
由經營性資產的價值得到每股股票價值/ 308
對投資後估值的修正/ 309
可比公司/ 316
估值倍數和基準年份的選擇/ 316
對增長率和風險水平差異的調整/ 317
本章小結/ 321
第11章長大成人：成熟型企業/ 322
身處經濟大潮中的成熟型企業/ 322
估值問題/ 325
現有資產/ 325
增長型資產/ 326
折現率/ 326
終值/ 327
估值難點/ 328
相對估值法/ 334
估值方案/ 335
經營性重組/ 339
財務重組/ 344
管理變革的價值/ 354
管理變革的可能性/ 357
啟示/ 363
本章小結/ 368
第12章日落西山：衰退型企業/ 369
身處經濟大潮中的衰退型企業/ 369
估值問題/ 371
現有資產/ 372
增長型資產/ 372
折現率/ 373
終值/ 373
估值難點/ 376
估值方案/ 383
財務危機的可能性和後果/ 390
折現現金流估值法/ 394
將股權視為期權進行估值/ 411
相對估值法/ 418
本章小結/ 422
第四部分
不同企業類型的估值難點
第13章起伏跌宕：周期型企業及大宗商品企業/ 424
背景介紹/ 424
估值難點/ 427
估值方案/ 433
正規化估值/ 433
基於當期價格的估值/ 438
概率估值法/ 441
正規化收益倍數/ 444
調整基本面/ 444
對自然資源期權的估值/ 447
對自然資源公司的估值/ 448
啟示/ 452
本章小結/ 452
第14章隨行就市：對金融服務企業的估值/ 454
金融服務行業的全貌/ 454
金融服務公司的特點/ 456
估值難點/ 460
股權價值與公司估值/ 464
股息模型/ 464
股權現金流模型/ 470
超額收益模型/ 475
估值倍數的選擇/ 478
市盈率（PE）/ 478
市淨率/ 481
本章小結/ 484
第15章看不見的投資：對輕資產型企業的估值/ 485
會計準則的不一致性/ 487
保守的融資/ 487
基於股權的報酬機制/ 488
被壓縮的生命周期/ 488
估值難點/ 490
模型的選擇/ 491
現金流/ 491
外源型增長/ 492
折現率/ 492
終值/ 493
未結事宜/ 493
標準化變量/ 494
行業比較/ 495
簡化調整/ 495
估值方案/ 495
研發費用的資本化/ 496
其他營業費用的資本化/ 499
對估值的影響/ 503
內在價值：未執行期權/ 508
未來期權的授予及其對價值的影響/ 515
相對估值法：未執行期權的影響/ 516
對負債低和現金餘額大的公司的估值/ 518
對生命周期被壓縮的公司的估值/ 521
本章小結/ 524
第16章波動性規律：來自新興市場企業的估值經驗/ 525
新興市場企業的角色/ 525
估值難點/ 528
估值方案/ 532
幣種的一致性/ 532
國家風險的一致性/ 533
不穩定市場條件下的風險估計/ 537
彌補信息空白/ 541
改造拙劣的公司治理/ 542
對突發性風險的調整/ 543
針對新興市場企業的比較法/ 549
來自發達國家市場的可比公司/ 551
本章小結/ 554
第17章走向細處：價值分解/ 555
集中式估值和分散式估值/ 555
跨國聯合體/ 556
內在估值法（折現現金流模型）/ 559
相對估值法/ 561
估值難點/ 561
跨國公司：注冊地點和運營地點/ 561
不考慮集中化成本和企業內部交易/ 563
對交叉持股的估值/ 563
用戶、會員及客戶公司/ 585
本章小結/ 603
第18章非常之地：價值與價格/ 604
價值與價格/ 604
投資和交易/ 605
正確的方法/ 608
投資分類/ 611
可創造現金流的資產/ 611
大宗商品/ 615
貨幣/ 618
收藏品/ 621
需要質疑的投資/ 624
本章小結/ 637
第五部分
結語
第19章絕處逢生：跨越難點/ 640
啟發性命題/ 640
本章小結/ 648
關於注冊估值分析師(CVA)認證考試/ 649

前言
本書第1版已年代久遠，作為那個時代的產物，它自然會留下很多當時的印記。創作本書的想法產生於1999年年底，當時正值互聯網泡沫行將破裂之際。引發這個想法的線索源自兩個方面：首先，面對科技（尤其是高新技術）公司扶搖直上的股價，傳統估值模型明顯已力不從心；其次，分析師開始傾向於摒棄傳統估值方法，轉而求助於估值的誤區，試圖用五花八門的新標準和故弄玄虛的故事手法讓這種價格顯得順理成章。本書第1版的出版恰恰和科技股泡沫的破裂不期而遇。機緣巧合的是，本書第2版在10年後面世時，又恰逢2008年全球金融危機剛剛爆發。面對這場因房地產泡沫破裂和銀行業行為不端而引發的危機，人們開始意識到，每當分析師在使用傳統模型和指標遭遇障礙時，各種估值誤區的誘惑力就會盡顯無疑，這也是本書覆蓋的範圍。和第1版強調初創型高科技（互聯網）企業不同的是，第3版將討論形形色色的難以估值的公司，包括陷入財務危機的企業、大宗商品企業和銀行。
在第2版出版後的8年中，所有試圖為公司估值的分析師不得不面對三種宏觀狀況。首先，世界各地的利率，尤其是發達國家的市場利率，不僅降至歷史新低，甚至在某些地區出現負利率。這就導致某些分析師放棄估值，因為在他們看來，在超低利率或是負利率的情況下，估值沒有任何意義。其次，全球市場危機幾乎每年都會發生，而且每年都會在世界不同地區引發新災情，這就加劇了所有市場的風險溢價波動性。後，在10年前似乎還不可阻擋的全球化腳步，不但已開始放緩，而且在某些地區甚至出現倒退。在本書第3版中，我們將探討如何以合理的方式應對低利率、不穩定的股票風險溢價以及估值的政治風險。
本書部分總結了目前可使用的基本估值工具。尤其需要強調的是，該部分對常規的貼現現金流模型、概率模型（模擬法及決策樹等）、相對估值模型以及實物期權進行了概括性介紹。這部分的多數內容均在我的其他估值專著中做過論述。第1章介紹了確定所有企業價值的基本要素。該章探討了對處於生命周期中各個階段以及不同類型公司進行估值時需要解決的估計問題。此外，該章還考察了估值難點的表現形態。在第2章中，我們探討了如何利用貼現現金流估值模型來估計內在價值，並對估算細節以及可能受到的限制加以介紹。第3章分析了資產在每一種情況或者至少在一組條件下的價值。該章著眼於分析資產在不同情景下的價值，介紹了決策樹在估值中的運用，並對蒙特卡羅模擬法進行了評價，這也是所有估值方法中全面的風險估值方法。第4章歸納了相對估值法的4個基本步驟，並制定了一套旨在合理使用估值倍數的測試方法。第5章以高度概括的方式總結了實物期權估值的基本原理，並介紹了實物期權在估值實踐中可以采取的各種形式，以及這種方法如何影響到我們對投資采取的估值方法以及我們的行為。此外，該章還探討了使用實物期權可能出現的各種潛在缺陷，以及如何以有效的方式將這種工具融入風險估值工具的組合。
本書第二部分討論了因估值而出現的部分問題以及影響各估值變量的宏觀要素。第6章介紹了其他全部估值變量的基礎——無風險利率，探討了造成當下低利率市場環境的原因及對價值的影響。第7章介紹了股權風險溢價以及在危機和經濟震蕩時期如何對風險溢價做出合理的估計。第8章重點探討了估值對真實經濟增長、彙率及通貨膨脹等其他宏觀經濟條件的假設，以及這些假設的調整會對我們所得到的結論帶來怎樣的影響。
在本書第三部分裡，我們將探討對處於生命周期各階段的企業進行估值時所面對的挑戰。其中，第9章介紹了對初生“創意”企業進行估值所面臨的挑戰，這個階段的企業隻有針對產品或服務的有趣想法，尚未形成看得見、摸得著的商業產品。此外，該章討論的初創企業也覆蓋由創意進化成商業產品的階段，處於這個階段的企業收入非常有限，而且能否在市場上取得成功尚不得而知。因此，該章的實質就是探討對誕生初期企業進行估值時所面臨的挑戰；與此同時，這也是風險投資家在數十年中為小公司提供“天使融資”時面臨的挑戰。
第10章的討論主題是已進入生命周期中更高階段的企業——年輕的成長型企業，在這個階段中，公司的產品和服務已形成了一定的市場，收入開始快速增長。此外，該章還討論了由私人擁有轉為公開上市以及可持續增長對估值的影響。第11章著眼於經歷了創業周期並準備上市的成長型企業。這些公司已擁有了穩定的增長歷史，但面對如何擴大經營實力這一挑戰，需要它們在規模上更上一層樓。此外，該章還介紹了這些公司為提升企業價值可以采取的策略，包括收購、業務重組和財務重組等。在這個過程中，該章還將在杠杆收購的背景下，探討私募股權投資者會如何看待“成熟型”企業的價值以及公司控制權的價值。第12章的討論主題是衰退中的企業，公司可能已進入負增長階段，而且極有可能陷入危機和破產境地。
本書的第四部分著眼於因各種原因而難以估值的特定類型公司及資產。首先，第13章考察了兩種類型的企業——周期型企業和大宗商品企業，由於收益受外部因素（大宗商品價格和經濟形勢等）影響而起伏較大，從而導致難以對它們做出準確的預測。第14章剖析了銀行、保險公司和投資銀行等金融服務企業的特殊問題，並著重強調了監管變化對估值的影響。第15章的討論主題是那些嚴重依賴於專利、技術實力和人力資本的企業。在這些公司裡，資產的特殊屬性以及會計準則的固有缺陷相結合，極大地提高了估值的難度和復雜性。該章重點強調了3個層面的問題：如何糾正這些公司的會計政策不一致；如何以合理的方式處理很多此類企業大量使用員工期權作為薪酬這一事實；如何將這些公司相對較短的生命周期納入估值和定價指標中。第16章探究了生存於方興未艾、跌宕起伏的經濟體（新興市場）中的企業，以及如何對它們進行合理的估值。第17章著眼於針對多樣化經營公司的估值，通過對部分價值加總求和，從單一用戶的價值推導出用戶企業的價值。第18章概括性地介紹了針對非常規性企業、體育特許經營以及加密貨幣等特殊對像的估值方法。
在第五部分中，第19章總結了估值的兩個方面：一方面是估值的難點，另一方面則是解決方案。該章總結了幫助我們克服估值難點的諸多核心觀點，並簡要回顧了帶我們迎來光明面的基礎工具。
在閱讀本書時，讀者會注意到，所有案例均按時間順序排列，例如，公司的估值時間分別為2009年、2013年和2016年。對此，我已在案例中進行了及時介紹，因為我認為，這樣的順序會讓案例更加逼近現實。因此，如果說我在2009年的估值中還充滿了對整體經濟崩盤的擔憂，那隻能反映我在當時的感覺，畢竟，那是在2008年全球金融危機剛剛爆發之際。
總之，我希望本書第3版能充分體現當下的市場：投資者必須坦然面對不確定性，而不是身在其中渾然不覺；人們對數據過度膨脹的擔憂甚至已超過對缺乏數據的擔憂；很多模型的復雜性和功能已遠非使用者所能駕馭。